Les restructurations industrielles à l’œuvre en Europe de l’Est sont un préalable à l’adhésion à l’UE. Elles doivent à terme permettre aux pays d’être concurrentiels face aux pays de l’UE, en même temps qu’elles rassureront l’UE sur les déséquilibres aujourd’hui criants. Mais, dix ans après le début de la " transition ", et même si bien du chemin a été parcouru, les résultats ne sont pas encore à la hauteur des espérances. Les déficits extérieurs des pays de l’Est ne semblent pas capables de se résorber.

Pour les pays de l’Est, l’adhésion à l’UE est un objectif prioritaire de politique économique depuis la fin du monde bipolaire. En conséquence, une réorganisation des structures productives est en cours depuis le début des années 1990. En effet, il est impensable de participer pleinement à l’UE sans avoir auparavant mis en place les conditions d’une égalité des chances entre pays, dans un monde sans barrière douanière d’aucune sorte, donc sans possibilité de politique nationale : l’absence de frontières ne laissera pas de répit aux entreprises locales. Mais, si un rapprochement est aujourd’hui inéluctable, il est exclu que les pays de l’Est ne deviennent –à court terme- membres à part entière de l’UE. Ils devraient pour ce faire pouvoir prétendre être sur un pied d’égalité avec tous les pays déjà membres de l’UE.

Tant que les efforts consentis ne permettent pas cette adhésion pleine et entière, les pays de l’Est –qui visent l’intégration, donc doivent tout faire pour faciliter les échanges avec l’UE- ne peuvent qu’agir en pays étroitement associés reconnaissant leur retard structurel (un modèle caricatural de ce type de relation est offert par le couple Mexique - Etats-Unis au sein de l’ALENA). Ils peuvent alors accepter une inégalité initiale des structures productives et plus généralement des systèmes économiques, le rapprochement institutionnel ayant pour vocation, entre autres, à rapprocher ces systèmes.

Les dix pays de l’Est officiellement candidats à l’adhésion à l’UE regroupent, sur un peu plus d’un million de km², plus de cent millions d’habitants. En terme de population, ils représentent ainsi plus du quart de l’UE à quinze, mais produisent moins de 5% de son PIB annuel. On conçoit que les instances communautaires, bien que convaincues de l’importance de l’enjeu, et du caractère " historique " des demandes d’adhésion, soient attentives aux déséquilibres que pourraient engendrer une adhésion hâtée.

Suite aux candidatures annoncées entre mars 1994 et juin 1996, la Commission européenne a été chargée par les instances communautaires de statuer sur la santé des candidats, au regard des critères dits de Copenhague. Pour résumer ces critères (dans les termes de l’UE), les pays candidats d’Europe centrale et orientale qui le souhaitent deviendront membres de l’Union Européenne s’ils répondent aux conditions suivantes :

En 1997, à l’occasion de la publication de l’Agenda 2000, la Commission a affiché son verdict : aucun des pays candidats ne remplissait les critères requis, même si cinq d’entre eux étaient dès alors jugés aptes à " entamer les négociations de préadhésion ".

Le deuxième critère, viabilité économique du chemin d’intégration choisi, a été explicité pour assurer, en théorie, une certaine homogénéité au sein de l’UE. Il suppose implicitement à la fois une certaine stabilité financière (de type " critères de Maastricht ") et une évolution rassurante des comptes extérieurs (témoins de cette " capacité de faire face à la pression concurrentielle " et garant d’une évolution contrôlée de l’endettement extérieur).

Au regard des résultats macroéconomiques des pays de l’Est, on peut avancer que cette condition n’est pas remplie. Même les pays qui cherchent à se rapprocher des critères de Maastricht (qui, rappelons le, ont été édictées pour des pays déjà industrialisés¹) affichent des performances commerciales désastreuses.

L’ensemble de la zone Est présente un creusement inquiétant de ses comptes extérieurs. (voir graphique).

en milliards de dollars (source FMI - Direction of Trade/Datastream))

Dès 1994 et la reprise de la croissance dans la région, les soldes extérieurs, déjà détériorés suite à la disparition du CAEM (marché commun des pays de l’Est), se sont encore creusés. Il est traditionnel que, dans une période de reprise conjoncturelle, les entreprises locales ne puissent satisfaire dans un premier temps les besoins nouveaux : les exportations sont freinées (puisque les entreprises sont tournées vers la demande nationale) et les importations soutenues (il faut trouver hors des frontières les biens nécessaires à la satisfaire). Le schéma était parfaitement adapté à l’Est, avec ce besoin de " vivre comme à l’ouest " (biens de consommation), et la remise en place du système productif (biens d’équipement).

Mais la dynamique a perduré. Pris dans son ensemble, le solde commercial global de la zone a continué à se détériorer alors que, depuis 1997, la croissance à l’Est ralentit. Plus inquiétant, le taux de couverture (ratio exportations sur importations) a continué à baisser, traduisant une croissance des importations plus rapide que celle des exportations.

Les pays de l’Est sont particulièrement déficitaires vis-à-vis de leur principal partenaire, l’UE, qui représente entre 50 et 70% des exportations selon le pays. Le déficit avec l’UE représente aujourd’hui presque les deux tiers du déficit total. Pourtant, lors de la reprise conjoncturelle en UE, à partir de la mi-1997, l’Est a profité du regain de demande adressée. Mais le solde commercial s’est à peine redressé, traduisant une augmentation en parallèle des importations. Les pays sélectionnés pour être dans le " premier cercle " ne sont d’ailleurs pas les meilleurs élèves en la matière (voir tableau).

(source FMI - Direction of Trade/Datastream)

Le critère économique de Copenhague (" viabilité ") semble peu compatible avec les évolutions des indicateurs de commerce extérieur. Il semble bien tôt pour parler d’adhésion simple.

Au total, et malgré les autres recettes en devises (tourisme, services…), ce déficit commercial parfois abyssal entraîne pour les pays de l’Est un solde courant négatif, qui note comptablement un besoin de financement.

Ce besoin de financement est plus que chronique : il semble permanent. Les pays de l’Est², au cours de leur courte histoire statistique récente, n’ont montré une capacité à réduire ce besoin de financement qu’à l’occasion d’une récession (Bulgarie 1996, République tchèque 1997), ou de plans drastiques de coupes dans la consommation conduisant à une contraction de la demande intérieure (Hongrie 1995).

Pour résumer, les pays de l’Est ont besoin de capitaux pour se transformer, notamment dans le but d’espérer adhérer pleinement à l’UE. Mais chaque année ce besoin augmente encore. Que cela provienne d’une erreur de jugement initiale quant à la difficulté du pari de la transition, ou d’une mauvaise adéquation entre les investissements et le but à atteindre, les pays de l’Est ne sont pas à la veille d’entrer dans l’euro.

Ainsi, le pli est pris : les pays de l’Est sont des pays qui ont un besoin récurrent de financement de leur économie. Leurs capacités productives ne suffisent pas à satisfaire la demande locale, a fortiori à trouver des devises au moyen de l’exportation. Pour couvrir ces besoins de financement, lorsque les investissements directs (les plus stables, mais aussi ceux qui participent durablement au développement d’un pays) ou les transferts officiels n’ont plus suffi, les pays de l’Est se sont tournés vers un financement de court terme privé, lui-même encouragé par les perspectives d’adhésion européenne. Or, ce mode de financement recèle un effet pervers majeur, en limitant les marges de manœuvre en matière de politique monétaire.

Un pays qui se développe cherche avant tout à favoriser la croissance de son économie. Il a au moins deux bonnes raisons pour cela, d'une part la constitution d'une force industrielle, et d'autre part la volonté de voir le niveau de vie de sa population rattraper celui des pays les plus riches. Ainsi, l’investissement et la consommation sont en forte croissance. Il est donc probable que le niveau de l'épargne (c’est à dire les revenus non-dépensés) ne suffise pas à couvrir celui de l'investissement. Pour les autorités apparaît alors comme objectif intermédiaire le recours aux capitaux étrangers. Pour ce faire, le pays cherchera autant que possible à faciliter leur entrée. La libéralisation des entrées de capitaux est donc presque corollaire à la situation de pays émergent. Toujours pour attirer les capitaux, il faut que le pays limite le risque de change. D'o&u grave; la tendance des pays émergents à mettre en place un ancrage de leur monnaie, à l'arrimer à une monnaie choisie en référence, ou à un panier de plusieurs monnaies.

Le contexte émergent typique est donc le suivant : lisibilité du taux de change, dans une conjoncture de croissance élevée, et d'anticipation de croissance forte, tandis que peu à peu tombent les barrières à l'entrée de capitaux.

Or, au départ, un pays émergent aura vraisemblablement une inflation supérieure à l'inflation mondiale, donc des taux d'intérêt (nominaux) sur sa monnaie supérieurs à ceux des monnaies de référence. Tant que la différence de taux d'intérêt excède la dépréciation de la monnaie locale sur la période, cela encourage les entrées de capitaux de court terme, entrées générant un endettement, du fait des résidents comme des non-résidents. Les entreprises locales préfèrent emprunter à l’étranger, sur les marchés mondiaux, où les taux d’intérêt sont moins élevés. Du côté des investisseurs non résidents, les possibilités d’arbitrage se traduisent également par des entrées nettes. En effet, il suffit d'emprunter la (ou les) monnaie(s) de référence, et d'acheter de la monnaie locale. La monnaie locale est prêtée localement, et revendue à échéance contre la (ou les) monnaie(s) de référence, dans laquelle (lesquelles) l'emprunt initial est remboursé.

Ces flux permettent certes, au niveau macro-économique, d'équilibrer les comptes extérieurs. Mais les entrées alimentent également la croissance, et conduisent donc, puisque la croissance est soutenue, à une nouvelle dégradation des comptes extérieurs.

D’un autre côté, les entrées de capitaux se traduisent notamment par une demande de monnaie locale, soit en résultat des arbitrages désireux de profiter des opportunités, soit en conséquence des rapatriements des emprunts réalisés à l’extérieur. La monnaie du pays a ainsi tendance à s'apprécier, toutes choses égales par ailleurs. C'est ainsi que, pour les pays placés dans cette situation, les réserves de change augmentent, puisque la Banque centrale a de moins en moins d'effort à faire pour maintenir la parité choisie, et doit même parfois aller jusqu'à empêcher sa monnaie de s'apprécier. La tendance à l’appréciation de la monnaie a certes un effet désinflationniste, mais elle influe directement sur les prix relatifs entre produits locaux et produits mondiaux. Il en résulte une perte de compétitivité des entreprises nationales, qui pèse sur les exportations (puisque non compétitivité sur le marché mondial) et soutient les importations (puisque non compétitivité sur le marché domestique).

Les entrées de capitaux court et la croissance de l'économie (donc les déficits, donc le besoin de financement) s'alimentent mutuellement.

Le cercle croissance – entrées de capitaux courts finit rapidement par menacer de s’emballer, d’autant que le financement de court terme a tendance à se substituer à l’investissement direct (plus précisément, les conditions macroéconomique structurelles qui déterminent le type de financement, court ou long, sont contradictoires). Le pays risque alors de se retrouver rapidement en déficit courant croissant, financé de plus en plus par des capitaux volatils.

Comment dès lors sortir de cette spirale ? Une hausse des taux d’intérêt, destinée à ralentir la croissance afin de courber les déficits, se traduit immanquablement par de nouvelles entrées de capitaux. Inversement, choisir de ralentir les entrées de capitaux en baissant les taux d’intérêt risque de ne pas être possible non plus : la conséquence logique d’une baisse du coût de l’emprunt est un nouveau regain de croissance, donc un nouveau creusement des déficits. Effet plus pervers encore, une baisse des taux peut être interprétée comme un soutien à la croissance, donc attirer de nouveaux capitaux. Il faut attendre un ralentissement de l’inflation, sans toucher dans un premier temps aux taux nominaux : on constate pour les pays entrés dans ce cercle une tendance à la hausse du taux d’intérêt réel. Une fois la désinf lation assurée, la Banque centrale peut baisser ses taux nominaux, et tâcher ainsi de limiter l’attrait de sa monnaie.

Au total, le pays n’a pas d’autre choix que de viser une baisse des taux d’intérêt nominaux concomitante (voire postérieure) à celle de l’inflation, afin de ne pas réduire (voire de laisser augmenter) les taux d’intérêt réels. Le résultat est d’importance : la Banque centrale perd un important levier, et le " policy mix " se réoriente en conséquence.

Mais ce cercle n’a pu se mettre en place qu’à la faveur d’un environnement spécifique déjà explicité : croissance forte, lisibilité du change, ouverture aux capitaux. Les autorités peuvent agir sur cet environnement. Les entrées seront naturellement ralenties par un plan d’austérité qui bridera la croissance, ou par une plus grande volatilité du change (élargissement des marges de fluctuation), ou par un contrôle des capitaux (ou un retard dans la mise en place de la libéralisation). Un manque d’action peut se traduire par une crise –plus ou moins aiguë- qui mènera à une remise en cause sous contrainte de cet environnement.

En effet, en parallèle aux entrées de capitaux, l’endettement augmente (et il augmente d’autant plus vite que les taux d’intérêt sont élevés et que la croissance est forte). Inéluctablement, la monnaie locale va finir par se déprécier (par exemple dès qu’une partie des investisseurs, inquiets sur les capacités à rembourser, ne renouvellent plus leur confiance et se retirent du pays). Cette dépréciation a pour première conséquence un alourdissement de la charge de la dette pour les entreprises locales qui ont emprunté à l’extérieur. Deuxième conséquence, l’attrait pour un investisseur est moindre : de nouveaux investisseurs se retirent du marché. Dans les deux cas, la devise locale est orientée à la baisse : une remontée des taux d’intérêts nominaux est nécessaire pour lutter contre la d&eac ute;fiance excessive qui a succédé à une confiance aveugle. Mais l’environnement conjoncturel a changé. En particulier, les entreprises locales, qui n’avaient pas su trouver des débouchés à l’exportations lorsque la devise était forte, et n’ont pas fait les efforts de productivité nécessaires, sont alors pénalisées par la dépréciation de la devise et le renchérissement de l’emprunt.

Si ce schéma peut sembler plutôt théorique, il s’applique d’une manière où d’une autre aux pays émergents. En témoignent les précautions prises par les autorités locales qui, en modifiant l’environnement, tentent d’éviter d’y tomber.

Il faut insister sur le fait que l’entrée dans ce schéma est facilitée par un faible endettement initial. C’est généralement le cas pour les pays de l’Est (à l’exception notable³ de la Hongrie et de la Bulgarie). Aussi, ce danger les menace tous, d’autant plus que la liquidité mondiale dans un contexte international de baisse de rendements sur la plupart des placements obligataires a poussé des investisseurs autrefois prudents à négliger parfois le risque pris en contrepartie d’un rendement élevé.

A l’Est, la République tchèque, qui n’a pas pu –ou pas su- résister à l’attrait des capitaux courts, s’est vue contrainte de modifier l’environnement. Le pays avait en effet très tôt libéralisé complètement les mouvements de capitaux, la croissance y était forte dès 1995, et la couronne, après la dévaluation de 1991, était fixée en référence à un panier de devises fortes. Tout au long de 1995 et surtout 1996, le pays a présenté les symptômes décrits plus hauts. Dans un contexte de croissance rapide, les taux d’intérêts réels ont progressivement augmenté, tandis que l’inflation ralentissait. Les entrées de capitaux ont représenté jusqu’au cinquième du PIB, mais les investissement directs se sont fait pour le moins discrets, déçus par la faible productivité de l’&eacut e;conomie, et moins rentables que les prêts à court terme. La restructuration a tardé, et, malgré ses coûts de production plutôt faible, l’économie tchèque n’a pas su exporter. Dans le même temps, la stabilité de la couronne a développé le recours aux importations, le plus souvent venues d’Europe de l’Ouest. La conséquence pour ce pays a été la crise dont elle souffre encore aujourd’hui : les inquiétudes sur l’endettement, au début de 1997, ont initié des sorties de capitaux, tandis que le gouvernement tentait de limiter les importations. Le retournement d’anticipation a été brutal, faisant plonger la couronne malgré des taux d’intérêt extrêmement élevés. La Banque centrale a été contrainte à laisser flotter sa monnaie, et la pays, déstabilisé, est entré depuis dans une récession acc ompagnée d’une profonde remise en cause du modèle politique précédent.

En Hongrie, cas strictement opposé à celui de la République tchèque, le niveau d’endettement initial a au contraire placé les autorités devant l’impossibilité de trop vite libéraliser les mouvements de capitaux. En effet, pour assurer ses engagements antérieurs, le pays a dû consacrer chaque année une partie importante de son revenu aux remboursements. Les autorités ont alors choisi d’opérer une ponction sur la croissance, qui passait par un ancrage réel du change (une dépréciation du forint en ligne avec l’inflation) permettant moins de gain de pouvoir d’achat, mais limitant le creusement des déficits. Cet ancrage réel du change a bien sûr rendu moins attractif les placements proposés aux non résidents. Parallèlement, et pour éviter une trop grande volatilité du change, le choix a été fait d’un contrôle des mouvements de capitaux plus grand que dans beaucoup de pays émergents. Pour financer son besoin de capitaux, le pays a eu recours à la vente d’actifs industriels, rendus d’autant plus attractifs que la productivité progressait (surtout en comparaison avec les pays voisins) L’endettement initial s’est ici traduit par une croissance moins flamboyante, mais par une plus grande stabilité.

La Pologne est en quelque sorte entre les deux situations précédentes. Depuis 1997 (et les difficultés de la République tchèque), le principe initial d’ancrage réel du change (le " crawling peg ") a été malmené. En effet, le zloty, moins convertible que la couronne, l’est plus que le forint. La forte croissance a attiré des capitaux, dont l’afflux a déstabilisé la politique de change : pour lutter contre les entrées de capitaux, et dans l’incapacité de baisser ses taux, la Banque centrale a choisi d’élargir à plusieurs reprises les bandes de fluctuation autorisées autour du cours pivot. Le zloty s’est alors apprécié en termes réels. Alliée à de faibles gains de productivité (taille du marché interne polonais, faible degré d’ouverture de l’économie aux échanges commerciaux, et pers pectives de croissance), cette appréciation réelle du zloty a entraîné un creusement extrême des déficits commerciaux, et ce malgré la baisse des prix des matières premières depuis la fin de 1997. La Banque centrale a dû retarder longtemps la baisse des taux nominaux, dans l’attente d’une désinflation plus nette, pour ne pas encourager la croissance de la demande intérieure. Ce faisant, elle a entretenu les entrées de capitaux courts. Mais la crise en Russie et le ralentissement en Europe de l’Ouest ont fait plonger les exportations polonaises, tandis que le rythme des importations continuait. Les baisses de taux à répétition depuis l’automne 1998, explicitement destinées à décourager les entrées de capitaux, mais implicitement utiles pour contrer le ralentissement, ont finalement fait baisser le zloty d’un seul coup (10% sur les deux premiers mois de 1999).

Ces trois cas, résumés succincts de la situation des pays les plus en avance en terme de développement des infrastructures de marchés financiers, offrent un éventail des possibilités d’évolution d’un financement axé sur des capitaux courts. Même si tous les pays de l’Est ne sont pas –encore- menacés par ce schéma, il faut garder en tête que, inévitablement, l’appel aux capitaux courts se traduit soit par la mise en place de contraintes sur les mouvements de capitaux, soit par une volatilité des actifs financiers (et le risque associé de dérapage pour l’ensemble de l’économie). Dans tous les cas, cela signifie une limite aux marges de manœuvre en matière de politique économique.

Cette situation est cohérente avec le chantier gigantesque de la " transition " : tous les acteurs locaux ont montré qu’ils étaient prêt à des sacrifices pour réussir leur transformation. Elle l’est moins vis-à-vis de l’intégration à l’UE : l’Europe s’est en effet construite sur la disparition de barrières, tandis qu’elle mettait en place des mécanismes destinés à lutter contre la volatilité interne.

Pour la plupart des pays de l'Est le rapprochement vers l'Ouest est aujourd'hui inéluctable. Vaut-il mieux, dans ces conditions, se hâter vers une adhésion déséquilibrée ou mettre en place , certes plus lentement, les conditions d'une intégration harmonieuse ?

BIBLIOGRAPHIE