Renforcer la liberté de mouvement des capitaux
dans le domaine des retraites complémentaires.

 

Martin Merlin

 

S’il est un domaine où beaucoup reste à faire pour achever de traduire le marché unique dans les faits, c’est bien celui des régimes de retraites complémentaires. L’absence de règles communautaires spécifiques applicables à certains de ces régimes et l’existence de très fortes disparités nationales aboutissent en effet à un marché des plus fragmentés.

Comme leur nom l’indique, ces régimes sont destinés à compléter les prestations versées au titre des régimes légaux. Ils fonctionnent pour la plupart sur le principe de la capitalisation, les cotisations étant investies afin de servir des prestations futures. On distingue traditionnellement deux formes principales de régimes complémentaires : les régimes professionnels (fonds de retraite ou contrats d’assurance-vie de groupe) et les plans d’épargne-retraite individuels souscrits en général auprès d’une entreprise d’assurance-vie.

Les régimes légaux, quant à eux, fonctionnent sur le principe de la répartition : les cotisations versées par les actifs servent directement à payer les pensions des retraités. Ce système, s’il possède notamment l’avantage de favoriser la solidarité entre les générations, est très vulnérable aux évolutions démographiques. Or ces évolutions sont précisément très inquiétantes dans les pays développés. La combinaison de l’allongement de la durée de la vie et de la chute des taux de natalité engendre une situation où il y a de moins en moins d’actifs pour de plus en plus de retraités. Aujourd’hui, cinq actifs subviennent aux besoins d’un retraité. En 2040, ce rapport sera de cinq pour deux, voire de deux pour un.

Il appartient aux seuls Etats Membres de prendre les mesures qui permettent de faire face à ces évolutions. Certains Etats ont depuis longtemps opté pour le développement des régimes par capitalisation. C’est notamment le cas du Royaume-Uni et des Pays-Bas où les fonds de retraites détiennent des actifs qui correspondent respectivement à 75% et 87% du PIB. Plusieurs autres Etats Membres, comme l’Italie ou l’Espagne, ont récemment initié des réformes qui visent à donner une place plus importante à la capitalisation. Dans d’autres pays, comme la France ou l’Allemagne, des discussions sont également en cours.

Les régimes par capitalisation, là où ils existent, doivent pouvoir bénéficier d’un authentique marché intérieur. C’est ce souci qui a amené la Commission a publié le 10 juin 1997 un Livre Vert sur les Retraites Complémentaires dans le Marché Unique. Ce Livre Vert, qui a suscité un large intérêt, examine en particulier en quoi la pleine application de la liberté de mouvement des capitaux peut aider les Etats Membres à affronter les défis démographiques et budgétaires qui s’annoncent.

 

 

UNE PLUS GRANDE LIBERTE D’INVESTIR POUR DE MEILLEURES RETRAITES.

L’un des principaux objectifs du Livre Vert est d’aider les Etats Membres et les milieux financiers à évoluer vers un consensus sur des règles prudentielles qui garantissent la sécurité des investissements des fonds de retraite, sans réduire artificiellement les rendements.

Ce consensus pourrait s’élaborer à partir de quelques règles prudentielles fondamentales (agrément d’une autorité compétente, possibilité de subordonner cet agrément au respect de critères relatifs à l’honorabilité, système de surveillance fondé sur des déclarations périodiques, règles de placement des cotisations) et d’une double liberté : le droit pour les investisseurs agréés d’offrir librement leurs services sur tout le territoire de l’Union et le droit pour les fonds de retraite de gérer librement leurs actifs selon le principe du " bon père de famille ".

Un accord devrait pouvoir se dessiner sur un minimum de règles fondamentales, présentes dans les réglementations de l’ensemble des Etats membres, et surtout sur la liberté de prestation de service de gestion sur le territoire de l’Union, qui est garantie par le Traité et plusieurs actes de droit dérivé.

Accorder les points de vues des intéressés sur la notion de " gestion en bon père de famille " pourrait poser plus de difficultés. En bref, gérer un portefeuille d’investissement en bon père de famille consiste à suffisamment diversifier les placements pour éviter les risques d’une concentration excessive dans une catégorie d’actifs. Elle est, en cela, un gage de sécurité. Mais elle est également un gage d’efficience en ce qu’elle permet à chaque gestionnaire de faire correspondre au mieux ses actifs à la nature et la durée de ses engagements. Un fonds de retraite où la majorité des affiliés approche de l’âge de la pension doit pouvoir adopter une stratégie de placement différente de celle d’un fonds de retraite récemment créé où, par exemple, les affiliés ont tous moins de 30 ans. Le premier privilégiera des actifs très liquides et rapidement réalisables et la sécurité que procurent les obligations publiques. Le second se tournera plus vers des actions qui, traditionnellement, offrent dans le long terme des rendements supérieurs à ceux des obligations publiques.

L’expérience prouve que les fonds de retraite ayant opté pour la gestion en bon père de famille obtiennent de bien meilleurs rendements que les fonds devant obéir à de strictes limites quantitatives par catégorie d’actifs. Sur la période 1984-1996, les portefeuilles gérés en bon père de famille au Royaume-Uni, aux Pays-Bas, en Irlande et aux Etats-Unis ont obtenu en moyenne un taux de rendement de 9,5%. Dans des pays où les investisseurs doivent se conformer à des règles quantitatives intangibles (Belgique, Danemark, Allemagne, Suisse, pour cet exemple), le taux de rendement moyen des fonds de retraite a été de 5,2%.

Or, un meilleur rendement signifie des cotisations moins élevées ou de meilleures prestations. Sur une vie entière, lorsque les différences de rendement sont aussi sensibles que celles évoquées ci-dessus, il pourrait même en résulter une baisse des cotisations et une augmentation des prestations. A l’heure où de nombreux Etats Membres cherchent à baisser le coût du travail pour lutter contre le chômage tout en devant faire face à la " bombe à retardement des pensions ", il s’agit d’un aspect qui ne peut être négligé.

 

 

UNE PLUS GRANDE LIBERTE D’INVESTIR POUR UNE PLUS FORTE CROISSANCE.

Les meilleurs rendements obtenus dans les pays qui ont adopté une approche flexible de la surveillance prudentielle s’explique essentiellement par des placements accrus en actions. Certains observateurs posent le problème de la plus grande volatilité des actions, par rapport notamment aux obligations publiques. Toutefois, d’après l’extrême majorité des professionnels qui se sont exprimés sur cette question dans le cadre de la consultation sur le livre vert, la gestion en bon père de famille, associée à des techniques modernes de gestion des risques, permet précisément de maîtriser cette volatilité en panachant des actifs dont les rendements sont faiblement corrélés.

Il est probable, étant données les contraintes démographiques et budgétaires, que les fonds de retraites vont continuer de se développer dans l’Union. S’il leur est donné la possibilité d’accroître leurs placements en actions, chose qui paraît des plus souhaitables en raison de la baisse prévisible de l’offre d’obligations publiques résultant des engagements pris dans le cadre du Pacte de Stabilité et de Croissance, le phénomène pourrait être bénéfique pour la croissance et l’emploi. Une partie des nouvelles ressources financières pourrait notamment servir à développer l’investissement en capital-risque qui demeure à ce stade très limité dans l’Union par rapport à ce qu’il est aux Etats-Unis. Le Conseil Européen sur l’emploi des 20 et 21 novembre 1997 a d’ailleurs récemment rappelé le rôle que les marchés de capital-risque peuvent jouer pour développer l’emploi dans l’Union.

L’ensemble des commentateurs considère en tout cas que les marchés de capitaux de l’Union seront capables d’absorber un accroissement des fonds disponibles. Cet accroissement sera graduel et devrait coïncider avec le renforcement de l’actionnariat dans l’Union européenne, qui est à peu près de moitié inférieur à ce qu’il est aux Etats-Unis. Il y a même tout lieu de penser que les marchés de l’Union pourraient absorber une hausse relativement rapide des placements en actions. On constate, en effet, que le ratio capitalisation totale/total des actifs des fonds de retraites est inférieur dans l’Union européenne à ce qu’il est aux Etats-Unis ou au Japon.

 

 

RAPPROCHER DES CULTURES FINANCIERES DIFFERENTES ET ASSURER UNE EGALITE DE TRAITEMENT ENTRE TOUS LES OPERATEURS.

L’essor de l’investissement en actions nécessite un cadre prudentiel approprié. Mais il dépend également de la manière dont évolueront les modes traditionnels de financement de l’économie et les cultures financières des Etats Membres. Les perceptions des risques inhérents à un placement diffèrent d’un Etat Membre à un autre. L’actionnariat est traditionnellement très développé dans certains Etats alors que dans d’autres Etats des placements plus surs, comme les obligations nationales, sont privilégiés. Ces différences de culture financière se retrouvent dans des interprétations nuancées de la gestion en bon père de famille. Pour certains, la gestion en bon père de famille consiste à donner tout latitude au gestionnaire pour juger de la façon dont il doit diversifier son portefeuille. Pour d’autres, ce mode de gestion doit être combiné avec quelques limites quantitatives qui seules garantiraient une dispersion minimale des actifs. C’est là un point sur lequel il conviendra, dans les mois qui viennent, de rapprocher les vues des intéressés.

Il faudra également établir un consensus sur la question du traitement prudentiel, similaire ou différent, qu’il convient d’appliquer aux fonds de retraites et aux entreprises d’assurance-vie. Le produits des fonds de retraite et les contrats d’assurance de vie de groupe sont en effet très voisins. Or, les entreprises d’assurance-vie doivent respecter les règles de la troisième directive-vie, et notamment les dispositions relatives aux provisions techniques et à la marge de solvabilité. Certains Etats Membres, comme l’Allemagne ou le Danemark, ont décidé d’étendre les règles de la troisième directive-vie aux fonds de retraites. Dans d’autres Etats membres, comme le Royaume-Uni ou les Pays-Bas, en revanche, les fonds de retraites sont soumis à un traitement prudentiel différent.

L’exigence de règles ayant trait au passif des entreprises d’assurance-vie s’explique notamment par l’engagement pris par l’assureur de se porter garant du payement de la retraite. La question est de savoir dans quelle mesure les fonds de retraite prennent le même engagement. De fait, dans certains cas (régimes à prestations définies), c’est l’employeur qui est le garant du versement de la retraite. Dans d’autres cas (régimes à cotisations définies), le risque est porté par l’employé.

Cette question méritera toutefois d’être approfondie avec les parties concernées et pourrait nécessiter, à des fins de clarification, l’élaboration d’une typologie des opérations de retraites professionnelles. Les réponses qui y seront apportées pourraient à terme induire une évolution dans les méthodes de supervision. Le passage d’une supervision axée sur les institutions à une supervision des produits ou des opérations est ainsi demandée par certains observateurs. Le relatif effacement des frontières traditionnelles entre prestataires de services financiers, et par exemple l’essor de la " bancassurance ", semble également plaider en ce sens.

 

 

LA MONNAIE UNIQUE RENFORCERA-T-ELLE SUFFISAMMENT LA LIBERTE D'INVESTIR ?

Les prestataires de retraites complémentaires bénéficieront tout d’abord des mêmes avantages que l’ensemble des acteurs économiques exerçant dans la zone Euro, qu’il s’agisse de l’élimination de certains risques de change, de la diminution des coûts de transactions ou d’une concurrence accrue entre opérateurs.

De manière plus spécifique, les investisseurs profiteront à compter du 1er janvier 1999 d’une congruence parfaite des unités monétaires nationales des Etats membres participants . Cette congruence s’exprimera, d’une part, entre les monnaies participantes et, d’autre part, entre ces monnaies et l’euro. Après juin 2002, au plus tard, lorsque la phase de transition sera achevée et que les monnaies des pays participants n’auront plus cours, les exigences en matière de congruence monétaire auront totalement disparues à l’intérieur de la zone.

Ceci va puissamment renforcer la liberté des investisseurs. A l’heure actuelle, de nombreux Etats membres imposent en effet de contraignantes exigences en matière de congruence monétaire. Dans certains pays, les gestionnaires de portefeuilles de fonds de retraites sont dans l’obligation de détenir 80% de leurs actifs dans la devise dans laquelle sont libellés un même niveau d’engagements. Cette contrainte, surtout lorsqu’elle est liée à de stricts seuils quantitatifs par catégories d’actifs, force de facto les investisseurs à effectuer des placements massifs en obligations nationales. Or nous avons vu que ces obligations offrent sur le long terme des rendements nettement inférieurs à ceux des actions. Il en résulte donc des pensions excessivement coûteuses.

Avec l’euro, les gestionnaires de fonds de retraites profiteront de nouvelles possibilités de placement. Les gestionnaires se délesteront d’une partie de leurs obligations nationales pour investir dans des instruments nouvellement congruents : actions, obligations privées ou publiques d’autres Etats Membres. Dans le seul cadre des placements en actions, les stratégies d’investissement seront plus dictées par des considérations d’ordre sectoriel, les considérations géographiques perdant de leur importance. Les mouvements transnationaux de capitaux qui en résulteront seront sans nul doute massifs.

Par ailleurs, les places financières des Etats participants à l’UEM se trouveront en situation de plus grande concurrence. Elles trouveront ainsi les moyens d’accélérer encore leur modernisation, de gagner en transparence, pour accueillir les investisseurs dans de meilleures conditions.

Il est important que l’ensemble des fonds de retraite tirent pleinement avantage de la nouvelle donne qui se met en place avec l’Euro.

Or, outre la question des pays ne participant pas à la première phase de l’UEM, dans certains Etats Membres, les investisseurs risquent de ne pas pouvoir pleinement profiter de la nouvelle dimension et de la meilleure liquidité du marché des capitaux en raison de la persistance de sévères restrictions aux placements en actions. Par ailleurs, la réalisation de l’Euro pourrait obliger les investisseurs européens à développer leurs placements en dehors de la zone Euro, afin de toujours garantir la bonne diversification géographique de leur portefeuille. La combinaison de limites quantitatives et d’exigences de congruence monétaire pourrait, là encore, constituer un frein.

 

 

QUEL INSTRUMENT POUR GARANTIR LA LIBERTE ET LA SECURITE DES INVESTISSEMENTS DANS LE DOMAINE DES RETRAITES COMPLEMENTAIRES ?

En élargissant leurs possibilités de placement, l’Euro va considérablement renforcer la liberté des investisseurs. Ceci devrait leur permettre d’améliorer leurs rendements et aider à terme à baisser le coût des retraites complémentaires. Mais, on l’a vu, l’euro ne sera pas une panacée. Il se pourrait même qu’il rende certaines restrictions au marché unique des capitaux plus visibles qu’elles ne le sont actuellement. Son introduction pourrait donc utilement être accompagnée de réformes dans certains Etats Membres, permettant aux fonds de retraite de tirer pleinement avantage de l’Union Economique et Monétaire. La Commission pourrait également, dans cette approche, exiger une application plus rigoureuse des libertés du Traité de la part d’Etats Membres continuant d’imposer des restrictions non motivées par des raisons purement prudentielles.

L’adoption d’une directive d’harmonisation minimale des règles prudentielles applicables aux fonds de retraite est réclamée par la quasi-totalité du secteur financier. Elle a également été jugée souhaitable par le Comité Economique et Social. Mais il faudrait, pour ce faire, réconcilier le secteur financier en définissant les termes d’une concurrence efficace et équitable entre fonds de retraite et assureurs-vie. Et il faudrait, surtout, parvenir à rapprocher des cultures financières qui demeurent très dissemblables.

 

 

25-03-1998


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