Perspectives de la politique d’émission des titres publics italiens
avec l’introduction de l’euro
 
Maria Cannata*
 

Les gestionnaires de la dette publique italienne, toujours très vigilants à l’évolution des marchés internationaux en général et européens en particulier, ont récemment concentré leur attention sur les problèmes qui se présentent dans le contexte de la réalisation progressive d’un marché européen pleinement intégré, dont l’instauration va être couronnée par l’introduction de la monnaie unique.

Cette attention s’est concrétisée, en premier lieu, dans une participation active et fructueuse du Trésor au sein de tous les organismes institutionnels où sont abordés les problèmes d’adaptation du marché financier à l’usage de l’euro. Le Trésor est également présent dans les comités et les groupes de travail spécialement constitués au niveau national de même que dans les réunions spécifiques et lors des études menées dans le cadre des institutions internationales (Union Européenne et O.C.D.E. en particulier).

L’activité d’émission du Trésor a été inscrite, en outre, dans une stratégie à moyen terme qui se propose d’amener le marché italien des titres publics en position d’efficience et de compétitivité au début de l’Union Monétaire, le 1er janvier 1999.

Dans cet article, on examinera l’état d’avancement des travaux et les prises de position déjà définies sur les deux aspects cités ci-dessus, puis on essayera d’identifier les développements probables de cette démarche.
 

1. DECISIONS PRISES ET MESURES ENVISAGEES POUR LE PASSAGE A L’EURO DE LA DETTE PUBLIQUE ET CONSEQUENCES SUR LE MARCHE OBLIGATAIRE ITALIEN

Au mois de juillet 1996, le Gouvernement italien a décidé la mise en place, auprès du Ministère du Trésor, du "Comité pour l’euro", chargé de traiter les problèmes posés par le passage à l’euro. Le Comité, formellement constitué au mois de septembre 1996 sous la direction de Roberto Pinza, sous-secrétaire au Trésor, s’est donné une structure interne qui, après avoir identifié les principales zones d’intervention, lui a permis d’organiser efficacement son travail. La structure opérationnelle adoptée prévoit:

- un Comité exécutif d’orientation et de coordination;
- trois Sous-Comités sectoriels (Administration Publique, Finance, Entreprises), chargés d’analyser les questions propres de chaque secteur de compétence;
- quatre groupes thématiques transversaux (Juridique, Informatique, Communication, Formation), qui doivent fournir leur expertise à tous les sous-comités pour la solution des problèmes communs.

L’activité déployée par le Comité Euro jusqu’au mois de juin 1997 est présentée dans un document appelé "Dalla lira all’euro" ("De la lire à l’euro"), où sont aussi énoncés les principes qui ont inspiré le travail de ce Comité.

L’orientation générale des travaux vise à favoriser la diffusion la plus rapide et la plus efficace possible de la nouvelle devise commune, en offrant à toutes les catégories de citoyens et d’opérateurs économiques la faculté la plus large de régler leurs transactions financières en euro dès le 1er janvier 1999.

Le Sous-Comité "Finance" a, en outre, placé sous sa responsabilité tous les groupes et les comités qui s’étaient déjà formés spontanément sous la poussée d’une démarche rapide vers la monnaie unique et l’intégration des marchés européens, et qui avaient déjà produit de nombreuses analyses sur des sujets plus ou moins vastes.

Afin de pouvoir mieux identifier les problèmes et pour assurer la mise en pratique et l’efficacité des solutions envisagées, le Sous-Comité Finance a structuré son activité en quatre secteurs: Payements, Marchés, Instruments financiers et Statistiques. Dans chaque secteur on a, en outre, procédé à une division du travail en "macro-projets", dont la direction a été confiée a un responsable, choisi au sein de l’institution qui, dans chaque cas, apparaissait la plus compétente pour faire surgir les problèmes et y trouver des solutions appropriées.

Il est évident que les thèmes relatifs à la transition de la dette publique vers l’euro ont fait l’objet d’une attention particulièrement soutenue de la part de tous les participants au Sous-Comité Finance, mais l’on peut affirmer que les décisions prises par le Trésor sur le traitement de sa dette ont joué un rôle particulièrement significatif pour l’avancement des travaux. L’un des deux macro-projets dans lesquels l’activité relative au domaine des Instruments financiers a été partagée concerne précisément la conversion de la dette publique. L’on connaît l’importance que les obligations publiques ont parmi les instruments financiers d’un pays; en Italie, cette importance est amplifiée par le niveau du montant des titres publics en circulation, qui représentent 84% environ du marché obligataire total.

Dans ce contexte, la résolution prise par le Trésor italien d’émettre les titres d’Etat exclusivement en euro à partir du 1er janvier 1999 et de convertir en euro tous les titres négociables de la dette publique libellés en lires, indépendamment de leur durée financière et de leur vie résiduelle, n’a pu qu’influencer profondément tous les organismes institutionnels concernés et donner une impulsion décisive à l’orientation générale de l’activité du Sous-Comité.

Cette décision, reflétant le fort engagement de l’Italie à contribuer activement à l’affirmation rapide de l’euro, a influencé sensiblement les choix sur le système des payements et a produit des répercussions fondamentales sur les scénarios relatifs à la négociation des titres et aux marchés réglementés. L’état de la réflexion sur ces questions peut être ainsi résumé:

- le marché des devises, le marché monétaire informatisé (M.I.D.), les marchés télématiques des titres d’Etat en gros (M.T.S.) et des contrats à terme (M.I.F. - Marché Italien des Futures - et M.T.O. - Marché Télématique des Options sur les contrats futures) fonctionneront en euro dès le début de la période transitoire à tous les stades de leur activité: insertion des données dans le système, cotation, négociation, règlement;
- le marché boursier, où se déroulent les négociations des valeurs mobilières privées (actions et obligations) et des titres publics pour de petits montants, s’adaptera avec un peu plus de souplesse à l’usage de la monnaie unique, mais la compensation et la liquidation des opérations sur ce marché seront exprimées exclusivement en euro dès le 1er janvier 1999;
- une dématérialisation aussi vaste et complète que possible des instruments financiers devra être réalisée rapidement, pour mettre le marché mobilier italien dans les meilleures dispositions possibles. Un projet de loi approuvé par le Conseil des Ministres, dont l’approbation parlementaire est très proche, autorise le Gouvernement à émettre toute une série de normes visant à favoriser le passage à l’euro du pays d’une façon la plus efficace et la moins dispendieuse possible. L’article 10 de ce projet de loi, en particulier, prévoit explicitement une délégation donnée au Gouvernement pour réaliser la dématérialisation des titres publics et privés.

Tous ces choix devraient permettre au marché italien de se présenter au rendez-vous avec l’euro en position d’efficience et de compétitivité, grâce à la célérité dans l’adoption d’un système en mesure d’effectuer immédiatement les échanges dans la nouvelle devise et à la possibilité de mieux faire apprécier son modèle de négociation sur écran, car ce système présente des avantages considérables en termes de transparence des négociations.

Un marché avec ces caractéristiques constitue une condition nécessaire pour assurer les succès d’un émetteur souverain faisant partie de l’Union Monétaire Européenne.
 

2. ORIENTATIONS DE LA POLITIQUE D’EMISSION DU TRESOR ITALIEN.

Dans le contexte de convergence des taux d’intérêt, la composition du stock des titres d’Etat italiens, caractérisée par une composante à court terme (bons du Trésor ou titres à taux variable indexé aux rendements des bons du Trésor) plutôt importante (44% environ à la fin de juillet 1997), constitue un élément positif, puisqu’elle offre la possibilité de bénéficier très rapidement de la réduction des taux et contribue à la diminution de la dépense publique due au titre des intérêts de la dette.

Le Trésor italien a déjà largement tiré avantage de cette situation pendant les deux dernières années, même en procédant à un rééquilibrage de la composition de sa dette à faveur du segment à taux fixe, du moment que la convergence des taux d'intérêt a été beaucoup plus évidente sur le moyen-long terme plutôt que sur le court terme.

En effet, même dans un contexte apparemment plus favorable à un raccourcissement de la durée financière de la dette, la nécessité d’allonger les échéances est toujours clairement présente à l’esprit des gestionnaires de la dette. Cette politique a été poursuivie en combinant avec soin progressivité et flexibilité, afin de ne pas bouleverser le marché et d’assurer au moindre coût le financement du Trésor.

La raison de cette exigence doit être recherchée essentiellement dans la nécessité de minimiser le risque découlant de chocs inattendus sur les taux d’intérêt, car une gestion prudente des passifs ne peut jamais ignorer ce risque, même dans une situation de finances publiques tout à fait vertueuse. En effet, les facteurs qui peuvent déterminer de soudains changements sur les marchés financiers sont si nombreux et imprévisibles qu’ils doivent être, en tout état de cause, sérieusement pris en considération. En outre, une plus large composante à taux fixe donne un caractère de certitude aux prévisions de la dépense publiques au titre des intérêts et favorise l’efficacité des mesures d’assainissement financier.

Compte tenu de cette attitude prudente, l’Italie a la possibilité de profiter encore largement de la baisse des taux, car plus que 22% de sa dette va arriver à échéance d’ici le début de la troisième phase de l’Union Monétaire. Cette proportion montera à 40% avant l’année 1999 et à 48% avant la fin de l’an 2000.

Une autre considération concerne la nette prédominance, dans la structure de la dette publique italienne, de la composante en devise nationale, qui, au 31 juillet 1997, représente plus de 92% du total. Dans le contexte de l’adhésion immédiate de l’Italie à l’Union Monétaire, ce pourcentage va être porté près de 97%, puisque la part de dette extérieure en ECU et en monnaies des pays qui feront probablement partie de la zone EURO dès le début est plus importante que la composante en devises non-communautaires.

Le Trésor italien, qui a été traditionnellement l’un des plus importants émetteurs en ECU, a toujours considéré l’unité de compte européenne dans une perspective de continuité et de progrès vers la monnaie unique. Dans ses émissions en ECU, à l’extérieur comme sur le marché national, il s’est donc constamment conformé, pour la définition de l’ECU, à l’interprétation officielle des autorités communautaires. Par conséquent, aucun problème ne se pose pour la continuité des contrats et le taux d’échange 1 à 1 entre l’ECU et l’euro. Une preuve évidente de cette disposition vers la continuité a été fournie au printemps dernier, lorsque le Trésor italien a été le premier émetteur souverain à lancer sur le marché une émission obligataire libellée en euro, et cela pour un montant assez significatif: un milliard d’euros.

Dans la même ligne d’action se pose la décision, précédemment exposée, de convertir en euro toute la dette publique négociable émise en lires en circulation le 1er janvier 1999. Pour la dette non négociable, constituée par la quasi-totalité de bons postaux, la conversion ne sera effectuée, pour des raisons essentiellement pratiques, qu’à la fin de la période transitoire, mais il sera possible d’acheter les nouveaux bons postaux en euro dès le lancement de la monnaie unique. Il est probable que cette conversion finale ne devra comporter aucune opération de réimpression ou d’apposition d’écriture, même dans l’éventualité où ces titres, à cause de leurs caractéristiques particulières, devraient être exclus de la dématérialisation.

Le Trésor italien continuera à poursuivre la réduction du coût de sa dette, en tenant toujours compte des répercussions possibles de ses choix d’émission sur le marché, dont il essayera de favoriser l’efficience et la transparence par les moyens légaux à sa disposition, tout en respectant le pouvoir d’organisation du marché lui même, selon les indications de la directive 93/22/CEE sur les services financiers.
 

3. CONCLUSION

On peut conclure en rappelant les lignes stratégiques d’action du Trésor pour rendre efficace sa politique d’émission et attrayants les instruments de son financement:

- graduelle réduction de la composante à taux variable à faveur de celle à taux fixe;
- en conséquence, allongement progressif de la durée financière de la dette publique;
- simplification du calendrier des appels d’offre, réalisée par une concentration des adjudications, sous réserve de recours éventuels au marché, en cas de besoins particuliers;
- introduction du coupon-stripping sur les titres à long termes;
- engagement à rouvrir une ligne d’émission jusqu’à lui assurer un degré suffisant de liquidité;
- attention portée dans la distribution infra-annuelle des échéances futures, afin d’éviter des concentrations excessives qui sont cause de problèmes potentiels dans la gestion de la trésorerie de l’Etat;
- engagement à promouvoir l’adoption de toutes les mesures qui peuvent augmenter l’efficience et la compétitivité du marché obligataire italien dans le respect des règles de la concurrence;
- accroissement de l’information sur l’activité d’émission de l’Etat.

 

26-09-1997
 
* Ministère du Trésor, Direction Générale du Trésor, Via XX Settembre 97, 00187 Roma


 

HOME

CONTACT