Les marchés financiers européens et notamment français face à l'Euro

 

Christophe Bourdillon - Bruno Rossignol*
 

Le passage à l'euro offre aux marchés financiers européens une double perspective :

  1. Leur comportement conditionnera largement le succès de l'entrée en UEM selon qu'ils jugeront crédible ou non son entrée en vigueur à la date prévue. Les sommets européens de Madrid, Dublin et Amsterdam, ainsi que les efforts déployés par les pays concernés semblent jusqu'ici les avoir convaincus que le calendrier serait respecté. En témoignent les faibles turbulences entre monnaies des futurs pays "in" lesquelles demeurent en l'état très en deçà des tempêtes de 1992 et 1993. 1998 sera autrement plus décisive pour emporter la conviction des marchés qui n'est jamais acquise définitivement. Ainsi n'est-il pas exclu l'année prochaine que les opérateurs testent la solidité des parités anticipées, voire décidées.
  2. L'émergence de la monnaie unique va à terme très largement modifier la structure de ces mêmes marchés en augmentant sensiblement le poids de l'Europe dans le concert financier mondial et en accélérant certaines tendances déjà à l'oeuvre dans l'Union européenne. Elle va inexorablement rapprocher les places financières européennes aujourd'hui fragmentées (32 bourses de valeurs dont huit en Allemagne, quatre en Espagne et 23 bourses de produits dérivés) dans un processus de concentration et de concurrence accrue. Il en résultera un véritable marché européen des capitaux où la place de Paris entend jouer un rôle significatif.
L'impact de l'euro sera évidement variable selon les segments de marché concernés. Les instruments de taux et leurs dérivés seront plus rapidement affectés que les actions. Mais cette véritable révolution conduira inéluctablement à un marché européen des capitaux de première importance, caractérisé par une certaine diversité géographique dans l'offre de services.

 
I - LE PASSAGE A L'EURO VA ACCELERER CERTAINES TENDANCES DEJA A L'OEUVRE DANS LES MARCHES EUROPEENS DE CAPITAUX.

Depuis plusieurs années, les marchés des capitaux sont confrontés à la double mutation de l’institutionnalisation de leurs flux et de l’électronisation toujours plus poussée des activités financières qui traduit un mouvement général de globalisation à laquelle Paris ne fait pas exception.

En Europe, la Directive sur les services en investissement (DSI) adoptée en 1993 a ouvert la voie à un véritable marché unique des services bancaires et financiers et à une vaste recomposition du paysage institutionnel déjà ébauchée par les directives bancaire et sur la libre circulation des capitaux des années 80.

L'Euro sera le catalyseur ultime de ces évolutions. En favorisant mécaniquement transparence et comparaison des prix des services financiers au sein de la nouvelle zone monétaire, il va contraindre les entreprises de marché et les intermédiaires domestiques ou internationaux. Il faut donc s'attendre que le mouvement de concentration et de restructuration dont les premiers effets se font déjà sentir en Europe s’amplifie jusqu'en 1999 et au delà. Il s'agit d'une tendance à long terme irréversible.

Les institutions financières bénéficieront aussi du formidable effet de levier lié à un véritable marché européen des capitaux intégré, même si devraient subsister longtemps encore certaines aspérités nationales, notamment au plan fiscal qui seront de nature à freiner son efficacité intrinsèque.

A brève échéance (moins de seize mois), l'UEM devrait avoir au moins trois effets sur les marchés européens de capitaux participants à l’euro:

Ces changements ne seront pas neutres pour la structure intrinsèque des marchés européens et mondiaux.
 

II - UN IMPACT DIFFERENCIE SELON LES INSTRUMENTS FINANCIERS

L’Euro affectera de manière variable les différents segments de marché :
 

Le marché des changes

C'est sur le marché des changes que l'apparition de l'Euro va entraîner le bouleversement le plus spectaculaire et plus immédiat. Du jour au lendemain, toute l'activité sur les couples de devises entrant potentiellement dans l'euro et dans leurs relations externes avec le dollar ou le yen, qui représentent aujourd'hui la moitié de l'activité change mondiale, disparaîtra.

Déjà, la volatilité sur cette activité - et donc la marge que les intermédiaires en retirent - s'est fortement ralentie. Entre septembre 1996 et mai 1997, le franc a ainsi évolué de seulement 1% par rapport au DM. Les volumes de change devraient toutefois demeurer importants, voire se développer, en raison du statut international qui s'attachera à la nouvelle monnaie européenne.

L'arrivée d'une telle devise incitera davantage d'entreprises multinationales à s'implanter en Europe pour tirer partie du marché unique ainsi consolidé. Pour l'heure, les intermédiaires ont déjà réduit leurs opérations sur les futures monnaies pressenties pour participer à l'UEM, les transférant sur d'autres couples de devises plus stratégiques dans la reconfiguration attendue du paysage monétaire international autour de l'euro, du dollar et du yen.
 

Les marchés d'instruments de taux d'intérêt

Sur les marchés d'instrument de taux d'intérêt, une concentration à "marche forcée" est en cours et devrait s’accélérer.
 

Le marché obligataire

Le marché obligataire en Europe représente aujourd'hui 40% du marché mondial (7 400 milliards de dollars à 15 pays contre 4 900 au Japon et 11 500 aux Etats-Unis en 1996). En mobilisant cette force potentielle grâce à l’euro, il se rapprochera de la taille du marché américain et s’annoncera plus liquide et plus vaste que le marché nippon.

Une seule devise, une seule politique monétaire, un seul marché de taux - puisque les émissions de la dette publique de la plupart des pays "in" basculeront en euro dès janvier 1999 - conduiront globalement à une courbe des taux européenne. Pour autant, les politiques budgétaires, les techniques d'émission, la fiscalité devraient être distinctes d'un Etat à l'autre. La taille des émissions, la liquidité des segments de marché et l'existence ou non d'instruments de couverture contribueront à la différenciation entre Etats émetteurs.

Il est très vraisemblable que la notation jouera alors un rôle croissant dans les stratégies d’investissement et d’arbitrage (d'ores et déjà 6 pays de l'UE sur 15 sont notés AAA et 6 AA ). Il ne faudrait pas cependant exagérer les écarts entre ces politiques financières nationales, compte tenu des mécanismes de sauvegarde envisagés (pacte de stabilité) et des contraintes de convergence économique inhérentes à l'appartenance de la zone euro. Des coopérations entre émetteurs souverains ne sont pas à exclure.

Le marché obligataire largement dominé en Europe par les émissions d'Etat et de collectivités locales pourrait s'étendre assez rapidement aux entreprises du secteur privé. Depuis janvier 1997, 55 émissions d’emprunts convertibles en euro représentant 20 milliards de dollars (5% des émissions) ont eu lieu, sans compter les emprunts "parallèles" en plusieurs devises européennes, de la part d’émetteurs significatifs (Banque Européenne d'Investissement, Siemens, Société Générale..). Ces émissions ont toutes été sursouscrites et le Mexique est devenu récemment le premier pays non européen à y avoir recours.

Des instruments plus spéculatifs, comme les obligations "pourries" ("junk bonds") à haut risque, mais haut rendement, pourraient aussi se développer. Une demi-douzaine d’émissions en ce sens (Moulinex, Bull...) ont déjà eu lieu.

L'unification du marché européen des taux d'intérêt se traduira probablement pas une disparition rapide des produits nationaux au profit de contrats de référence européens. Les courtes maturités - il en existe six à trois mois en Europe - seront à priori les plus vulnérables compte tenu de la mise en oeuvre de la politique monétaire unique. Les contrats d'échéance plus longues - cinq ans et trente ans, sur le modèle anglo-saxon - connaîtront probablement un vif essor. La bataille pour le "benchmark" européen fait déjà rage entre émetteurs souverains qui rivalisent pour séduire les investisseurs institutionnels. Elle implique plus encore les marchés dérivés qui cherchent à capter la liquidité soit sur les contrats existants destinés à devenir des produits de référence, soit sur de nouveaux produits. La "guerre des tarifs" actuelle entre le DTB et le Liffe témoignent des enjeux de cette lutte acharnée pour atteindre la masse critique susceptible d'assurer la survie dans le futur univers euro.

L'Allemagne a ainsi entrepris de moderniser son marché de la dette publique. La France, dont le Trésor est l'émetteur principal et le plus régulier en écu, espère valoriser un gisement facilement convertible en euro et une décennie d'innovation qui ont fait de sa dette publique l’un des marchés les plus performants au monde, grâce notamment aux pensions livrées.

Les produits dérivés

En matière de produits dérivés, si l'avenir paraît incertain pour les plus petits marchés, la course est engagée entre les « poids lourds » européens, le Liffe, le DTB et le MATIF pour devenir directeur sur les principaux contrats de taux. Tous développent peu ou prou une triple stratégie faite d'alliance, d'adaptation de leur offre de produits et d'innovation technologique.

Des alliances se font aussi bien entre marchés dérivés et marchés sous-jacents du même pays (ainsi le récent rapprochement intervenu entre la SBF et le MATIF ou le rassemblement des marchés allemands en 1996 sous l'égide de la Deutsche Börse AG) qu'entre marchés européens (entre MATIF SA, la SBF-Bourse de Paris, Monep SA, la DBAG et la Bourse suisse), voire au delà des mers pour couvrir le spectre mondial (cf. les accords entre le Liffe et le CBOT, entre Paris et le Chicago Mercantile Exchange...). Ces convergences visent d'abord à accroître la synergie entre marchés d'une même place ou d’une même zone monétaire, voire entre marchés de zones horaires distinctes en prévision d'un univers où les produits de dérivés de taux seront moins nombreux et plus concentrés.

Simultanément, ces marchés travaillent à uniformiser les spécifications techniques de leurs contrats - car les échéances sur les contrats en euro seront lancées bien avant le 1er janvier 1999 - et à en lancer de nouveaux à grand renfort d'incitations commerciales. Le MATIF a ainsi mis en vigueur un contrat euro à cinq ans qui bénéficiera de la gratuité de la commission d'émission jusqu'au 31 décembre 1997. Le DTB a supprimé la commission de négociation sur ses contrats Bund et Schatz jusqu'au 31 décembre, et jusqu'au 6 mars 1998 pour son contrat Bobl et ses options. Le Liffe a annoncé qu'il en ferait de même pour son contrat Bund. Le groupe DBAG, la Bourse suisse et la SBF-Bourse de Paris agissant conjointement avec MONEP SA et MATIF SA viennent d’annoncer leur intention de mettre en œuvre une gamme commune de produits dérivés de taux d’intérêt en euro dès que sera connue la liste des pays participants à l'UEM (mai 1998).
 

Les marchés de fonds propres

Les marchés de fonds propres, apparaissent de prime abord moins menacés à moyen terme parce qu’ils traitent des instruments bien plus "nationaux" que les produits de taux et qu’ils bénéficient d’un environnement économique plus favorable. Les produits actions sont en effet infiniment plus diversifiés que les instruments obligataires, leur cotation demeure, même pour les multinationales (L’Oréal est une entreprise française, Siemens une entreprise allemande), une affaire d’abord nationale, surtout en l’absence d’un cadre fiscal, juridique et comptable européen ou d’une autorité de marché communautaire. Il est donc raisonnable de penser que les marchés nationaux d’actions pourront dans leur majorité encore demeurer directeurs (« home market approach »), à moyen terme.

Les marchés d’actions bénéficient aussi d’une conjoncture porteuse. En mettant l'accent sur la réduction des déficits publics, le processus de convergence va en effet créé un environnement vertueux avec des taux d'intérêt plutôt bas. A partir du 1er janvier 1999, la BCE s'efforcera de mener une politique monétaire de stabilité contribuant à rendre structurellement le placement obligataire moins attractif que le placement actions.

Les marchés d'actions bénéficieront enfin du processus de déréglementation et de privatisation (transports, télécommunications, défense...) ainsi que de la course à la taille critique engagée dans la plupart des secteurs, notamment dans le domaine bancaire et financier. Restructurations de capital, alliances, offres publiques d'achat se multiplieront donc comme le montre l'exemple français, l’un des plus actifs à ce jour, avec les opérations Auchan-Docks de France, AXA-UAP, Promodès-Casino, Artémis-Worms, Adidas-Salomon.

Toutefois, il est aussi clair que ces marchés, qui ont perdu déjà leur monopole légal, ne sauraient rester indéfiniment à l’abri d’initiatives de concurrents ambitieux ou d’intermédiaires désireux de s’émanciper de leurs « bons offices ». Là aussi, la tendance à long terme est bien celle d’un marché européen des actions. Les grandes entreprises cotées (Siemens, Philips, Elf) voudront simplifier rapidement leurs procédures, conduire leurs opérations commerciales ou financières en euro dès 1999, ce qui contribuera à distendre les liens avec leur place d'origine. La disparition du risque de change rendra plus facile la comparaison entre sociétés d'un même secteur ou d’un même type, entraînant - comme c’est déjà le cas - l'apparition d'une analyse sectorielle européenne remplaçant l'analyse traditionnelle par pays et surtout l'émergence d'une offre européenne en matière de « Blue chips » ou de valeurs de croissance. Ce faisant, l'euro ne fera qu’accroître l'attrait des investisseurs, particuliers ou surtout institutionnels pour les valeurs "étrangères", élargira l'offre de titres disponibles et l'attraction des actions pour les gestionnaires de fonds. Dans ce contexte, il devient urgent de fournir aux gestionnaires de fonds, un « benchmark » européen fiable comme vont le faire, d’ici à la fin de l’année, DBAG, la bourse suisse et le groupe SBF. La création d’une famille d’indices européens et le lancement de produits dérivés basés sur ces sous-jacents, illustre la stratégie poursuivie par les grandes places européennes. Londres et Amsterdam ont organisé une collaboration en ce sens autour d’Eurotop.

Si toutes les bourses du Continent ont admis le principe d’une cotation en euro début 1999, suivant en cela l'exemple français, toutes n'ont cependant pas le même degré de préparation, ni les mêmes ambitions. Pour les petites places, la spécialisation sur certains segments sera probablement la voie explorée pour conserver des activités financières locales. Pour la plus importante, Londres, la politique du "cavalier seul" semble de mise, le LSE étant assez indifférent à une appartenance à la zone euro qui ne devrait pas altérer à moyen terme sa dimension internationale. Pour Paris et Francfort, seules capables de rivaliser de concert avec Londres, il s’agit de former en commun "la" place continentale de référence pour l'euro dans le cadre d’une coopération pragmatique. Après avoir annoncé la mise en oeuvre d'une famille d’indices européens, Paris, Francfort et Zurich ont annoncé leur volonté de développer une alliance globale intégrant les actions pour créer, en Europe continentale un « grand marché » couvrant tous les instruments financiers. Une telle facilité offrira à ses membres un accès « unique » à une gamme « unique » via des prix compétitifs et les technologies les plus performantes. Cette initiative n'est pas exclusive et pourra s'ouvrir à d'autres places. C'est le cas pour le projet de pôle technologique commun dénommé Euronext que Paris et Bruxelles vont lancer prochainement. La voie du rapprochement est aussi celle choisie par des bourses scandinaves ou par l’association Amsterdam, Paris, Francfort et Bruxelles dans l'initiative à ce jour la plus "européenne" et la plus concrète, Euro-NM, réseau européen de marchés de valeurs à forte croissance.

Parallèlement, celles des bourses qui ne sont pas encore totalement automatisées accélèrent leur mutation, tant il est vrai que l'informatisation facilitera le basculement de l'ensemble des marchés d'actions en euro dès janvier 1999 et évitera d'avoir à "redénominer" en euro chacun des titres vifs. Ces chantiers sont extrêmement lourds et coûteux. Paris ne peut que se féliciter d'avoir choisi il y a dix ans le "tout informatique", bénéficiant ainsi d'une expérience et d'un savoir-faire qui lui permettent de capitaliser commercialement sur cette avance. Le système NSC, l’un des plus modernes, des plus fiables et des plus adaptables du monde, a été vendu à Toronto, Bruxelles, Sao Paulo, Lisbonne et Varsovie dans une version cash, au CME et à MATIF dans sa version dérivée, à Tunis, Casablanca, Amman, Beyrouth, dans une version adaptée.

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Qu’il s’agisse de produit de change, de taux, d’action ou de dérivé, le marché européen des capitaux est en marche. La bataille est lancée pour toutes les bourses européennes dans un objectif de survie ou d’élargissement de leurs activités. Face à ce foisonnement d'initiatives, il est encore trop tôt pour en prévoir l’issue, mais les mois qui viennent devraient témoigner de l’accélération de l’histoire déclenchée par le processus d’unification européen. Paris est bien armée pour bénéficier de cette extraordinaire et périlleuse opportunité.

24-09-1997
 
* Respectivement, Directeur Administratif et Financier et Chargé de Mission auprès du Président Directeur Général, SBF/Bourse de Paris. 39 rue Cambon - 75001 Paris
Autriche, France, Allemagne, Luxembourg, Pays Bas, Royaume Uni sont AAA. Belgique, Danemark, Finlande, Espagne, Suède et Irlande AA


 

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