L’impact de la monnaie unique sur la politique d’émission de la France

Nicolas Jachiet


 

INTRODUCTION 

La mise en place de la troisième phase de l’Union Économique et Monétaire, c’est à dire le passage à la monnaie unique, impose de repenser dans un cadre intellectuel nouveau l’émission et la gestion de la dette publique d’un pays participant à l’UEM. Néanmoins, du point de vue des principes comme de celui des techniques, les solutions efficaces dans le cadre du marché national se transposent aisément dans le contexte de la monnaie unique.

1- la préparation de l’uem est déjà très avancée, et le cadre institutionnel et juridique en a été établi de façon très claire lors des sommets européens successifs :

Trois étapes essentielles ont marqué l’évolution qui a conduit au cadre juridique actuel :  

  1. le traité de Maastricht : c’est le texte fondateur. Il a déterminé les principes, fixé les conditions économiques générales, mais bien entendu n’a pas abordé dans le détail les questions plus techniques liées à la mise en oeuvre.
  2. le sommet de Madrid en décembre 1995, dont les conclusions ont été confirmées et précisées par le sommet de Florence. Les décisions prises à Madrid confortent à la fois la crédibilité et l’irréversibilité du processus. Les grandes lignes de la transition pour les dettes publiques ont été définies à Madrid :
  1. Le sommet de Dublin a permis d’une part de mettre au point le " Pacte de stabilité et de croissance ", et d’autre part de finaliser deux règlements européens relatifs au cadre juridique pour l’usage de l’euro. Ces règlements permettent de préciser le cadre d’introduction de la monnaie unique. En particulier, ils confirment le " transfert " de l’écu vers l’euro sur la base de 1 euro pour un écu. Ainsi, toute référence contractuelle à l’écu devient à partir du premier janvier 1999 une référence à l’euro. Bien sûr, par souci de cohérence, les textes prévoiront aussi que dans le cas où un contrat fait une référence explicite à des modalités différentes de conversion, ces modalités pourront prévaloir. Un autre point important concerne la conversion des devises nationales dans l’euro. A partir du premier janvier 1999, les représentations des monnaies nationales des pays participant à l’UEM seront des subdivisions non décimales de l’euro.

2- quelles seront les grandes lignes de la politique d’émission et de gestion de la dette de l’état dans le cadre de la monnaie unique ?

2.A : La politique d’émission devra bien entendu dépendre du contexte général du marché ...

Il est sans doute difficile aujourd’hui de prévoir avec certitude le comportement des marchés après le premier janvier 1999. L’histoire ne permet pas de trouver d’exemples directement comparables. Sur certains marchés (par exemples celui des swaps), il n’existera à l’évidence plus qu’une seule courbe des taux. Sur les marchés obligataires en revanche, la diversité des émetteurs, offrant des titres ayant chacun leurs caractéristiques propres même si elles sont semblables, conduira sans doute à une multiplicité des " courbes de taux ". Dans ce contexte, on peut se demander quels seront les taux de référence, s’ils correspondront à un même émetteur sur l’ensemble des échéances. Il serait bien difficile de répondre aujourd’hui à ces questions, mais il est clair que l’objectif de la France, en tant qu’émetteur est naturellement de jouer un rôle de référence sur le marché obligataire de l’euro. La structure actuelle de la dette publique, et le caractère éprouvé de nos techniques d’émission et de suivi de marché, donnent à la République de bonnes chances de jouer ce rôle de référence.

Les avis divergent sur l’ampleur des écarts qui pourront exister entre les taux payés sur des titres comparables par différents émetteurs souverains en euros. Pour certains, ils seront quasiment inexistants entre les émetteurs, tels la France et l’Allemagne, bénéficiant du crédit de la meilleure qualité. Pour d’autres, ils pourraient être relativement significatifs, la volatilité de changes se reportant sur les marchés de taux et assez variables.

2.B : ...mais elle restera comme aujourd’hui indépendante : 

L’indépendance des politiques d’émission est un point essentiel. L’UEM ne change en rien les marges de manoeuvre dont disposent les émetteurs dans la gestion de leur endettement. Ainsi, comme aujourd’hui, la politique d’émission sera indépendante par rapport à la politique monétaire ; la gestion de la liquidité bancaire et le suivi des objectifs monétaires n’ont rien à voir avec la définition de la structure d’endettement de l’État, et encore moins avec la gestion de cet endettement. La politique d’émission restera indépendante par rapport aux autres émetteurs. Il n’y a pas de fédéralisme ou de mutualisation du risque de crédit lié au passage à la monnaie unique. De la même façon, chacun reste maître et responsable de l’organisation de ses émissions. Enfin, la politique d’émission reste indépendante des modifications par rapport au mode d’organisation du marché : C’est ainsi que les relations des états émetteurs avec leurs contreparties ont spécifiquement été exclues du cadre de la Directive sur les Services en Investissement.

2.C : les principes généraux qui guident notre politique d’émission sont parfaitement adaptés au contexte de la monnaie unique, et donc il n’y a pas lieu d’en changer :

Les efforts menés depuis 1986 dans la modernisation de la politique d’émission et de gestion de la dette publique portent naturellement leurs fruits lors du passage à la monnaie unique. Ils rendent la transition technique particulièrement simple ; de plus, les principes qui guident nos émissions se transposent directement dans le contexte de la monnaie unique :

Il n’y a donc sans doute pas lieu de changer les principes, mais plutôt d’adapter leurs modalités d’application aux besoins du marché

2.D : Les relations avec les investisseurs prendront nécessairement une importance croissante ; il convient donc, sans doute plus encore qu’aujourd’hui, de répondre au mieux à leurs besoins :

- Accroître la qualité de l’information et la transparence de nos procédures.

Dans la zone " monnaie unique ", il faudra donc plus encore qu’aujourd’hui prendre en compte les besoins des investisseurs. La relation entre l’État émetteur et les investisseurs prend de plus en plus des aspects " commerciaux ". L’investissement sur les valeurs du Trésor sera d’autant plus fort que le fournisseur répondra aux attentes de ses clients.

Au sein de la zone euro, la présence de plusieurs grands émetteurs souverains rendra sans doute essentiel pour les investisseurs l’analyse fine du crédit de ces émetteurs. Cela suppose que les informations économiques, financières et comptables mises à la disposition du public soient le plus claires possible, et aussi qu’elles puissent aisément être comparées. La transparence des données intéressant le marché des valeurs du Trésor est sans conteste la meilleure en Europe. Les principes comptables sous-tendant les chiffres relatifs aux finances publiques permettent des analyses à la fois cohérentes et normalisées. Cela touche à la fois le budget de l’État, avec par exemple la réforme conduisant à l’exclusion des recettes de privatisations des recettes budgétaires, mais aussi l’ensemble du secteur public, avec le souci exprimé par M. Arthuis de développer les instruments d’analyse, notamment comptables, permettant d’améliorer l’approche patrimoniale dans les comptes publics.

Dans le cadre de la monnaie unique, nous devrons encore plus spécifiquement porter attention à la précision et la qualité des informations disponibles dans tous les domaines, politiques, macro-économiques, techniques et financiers auxquels les investisseurs attachent du prix. Les efforts de pure communication, c’est à dire d’échanges d’information avec les investisseurs français et internationaux, devront donc être renforcés.

Quelles qu’en soient les formes précises, difficiles à prédire dès aujourd’hui, cette communication devra s’appuyer à la fois sur la diffusion à grande échelle d’un maximum d’informations pertinentes, et sur des contacts plus ciblés avec les grands investisseurs pour répondre à leurs préoccupations propres, dans le cadre d’un partenariat étroit de l’émetteur avec les intermédiaires les plus compétents sur son marché.

- La compétition entre grands émetteurs sera nécessairement plus forte, et donc la qualité des produits, leur adéquation à la demande, devra faire l’objet de soins encore plus attentifs.

La monnaie unique introduit nécessairement une compétition plus importante entre les différents émetteurs souverains partageant cette monnaie. En effet, avec l’élimination de tout risque de change au sein de la zone euro, il sera normal que chacun des investisseurs recourant habituellement à son propre marché domestique fasse désormais ses choix au sein de l’ensemble de la zone. Ainsi, on peut s’attendre à une grande diversification internationale des portefeuilles domestiques entre les différents émetteurs en monnaie unique. Ce qui vaut pour les investisseurs français vaut également pour les autres investisseurs : au total, la demande de titres français, à conditions inchangées, devrait rester stable mais sera inévitablement plus diversifiée.

- Les produits eux-mêmes pourront sans doute être amenés à évoluer, pour mieux répondre aux besoins des clients.

Il est indispensable de suivre les besoins des investisseurs quant à la nature des titres émis. C’est la raison pour laquelle a été lancé au début de l’année 1996 un programme d’émissions à taux variable, aux caractéristiques rénovées (TEC10) dont le succès a dépassé nos espérances. Il existe pour la nouvelle OAT émise une demande de fond. Ses caractéristiques techniques permettent de lui donner une liquidité satisfaisante, en rapport avec la qualité de la signature de la République. De plus, ses caractéristiques ont pu être comprises par la plus large gamme d’investisseurs domestiques et non-résidents. C’est là un autre élément essentiel de son succès.

- La relation de l’émetteur Etat avec les intermédiaires sera appelée à évoluer :

Dans ce contexte, le rôle des intermédiaires les plus compétents sur le marché et les plus proches de l’émetteur - les Spécialistes en Valeurs du Trésor - ne peut que gagner en importance. Leur rôle d’une part de conseil de l’État dans la définition et a mise en oeuvre de sa politique d’émission, et d’autre part de conseil dans la communication auprès de l’ensemble des investisseurs.  

3- il faut s’intéresser dès que possible à la préparation de l’échéance et aux modalités de la transition :

3.A. : La préparation de la conversion de la dette, qui permettra au marché des valeurs du Trésor de fonctionner efficacement en euro dès le 4 janvier 1999, est aujourd’hui bien avancée.

La conversion du stock de dette n’est qu’un changement de l’unité de mesure : sa mise en oeuvre pourra donc être purement mécanique. De plus, la transition sera particulièrement facile pour l’État français, et sans doute plus aisée que pour d’autres grands émetteurs, en raison (1) de la prédominance de la dette négociable avec des caractéristiques simples et (2) de la dématérialisation des titres. Ainsi, il sera facile de procéder à une " redénomination " des valeurs du Trésor.

Au delà des principes qui doivent régir la conversion des titres à l’occasion de la transition vers l’UEM, la réflexion est en cours en France, en collaboration avec l’ensemble des acteurs concernés, sur les modalités très concrètes de la conversion du marché obligataire, en particulier de la dette publique négociable. Pour aboutir au meilleur schéma technique de conversion, il est nécessaire de procéder par étapes; la réflexion collective permet progressivement d’affiner le mécanisme le plus efficace. A partir des conclusions du premier groupe de travail mis en place à l’été dernier, les professionnels ont pu avancer à un niveau plus fin de détail. Aujourd’hui, ces travaux sont repris et approfondis dans le cadre de l’AFECEI (Association Française des Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement). Ils conduiront à la mise au point et à l’adoption par l’État d’un schéma cohérent de conversion permettant à l’ensemble de la dette négociable de l’État de se traiter en euro dès le lundi 4 janvier 1999.

3.B : Le marché de l’écu pourrait être la façon la plus simple et la plus efficace de préparer la transition :

Le développement du marché de l’écu est un facteur important de notre préparation à la monnaie unique. Il ne s’agit pas là d’un fait nouveau, puisque la première émission du Trésor en écus remonte à 1989, mais il est clair que la monnaie unique a toujours été l’un des déterminants de nos engagements sur ce marché. Les titres en écus ne soulèvent évidemment aucun problème de conversion. Ils permettront donc de faciliter dès le premier jour le fonctionnement d’un marché efficace des valeurs du Trésor en euro. De plus, les structures développées pour le marché de l’écu, et surtout les compétences acquises par les opérateurs sur ce marché, constituent sans doute une excellente préparation de l’ensemble des acteurs du marché à la monnaie unique. 

CONCLUSION : 

Le passage à la monnaie unique, et surtout la gestion de la dette dans le cadre d’une devise " partagée " avec d’autres grands émetteurs, est source de nombreuses opportunités qui sont autant de défis. La place de Paris a compris très tôt les enjeux de cette transition. Cette prise de conscience rapide lui a permis d’entamer les travaux très concrets de préparation de l’UEM, qui déboucheront dans les semaines et les mois qui viennent. En ce qui concerne la dette de l’État, l’objectif est clair : faire des valeurs du Trésor les emprunts de référence sur le marché des dettes souveraines en euro.

 

22-01-1997

 

BACK

HOME

CONTACT