La détermination des cours de change irrévocables : un exercice crucial mais périlleux

J. Dekeukeleire, J. Romainville*


Il y a quelques mois, dans ces mêmes colonnes, un article de A. Bergen (1) évoquait entres autres choses le problème des modalités de la fixation des parités irrévocablement fixes. Il est intéressant de constater que les réflexions sur ce sujet se sont multipliées depuis, plusieurs banques ayant exprimé leur avis dans différentes publications. Monsieur A. Lamfalussy a lui-même enrichi la discussion par une intéressante prise de position .

Loin de nous l’ambition d’apporter ici des éclaircissements déterminants pour l’issue du débat ; il nous a cependant paru utile de souligner quelques aspects du problème encore peu évoqués jusqu’à présent .

Dès que possible en 1998, le Conseil désignera les Etats membres aptes à faire partie de l’Union monétaire (2) . Selon le Traité, c’est cependant le jour de l’entrée en vigueur de ce que l’on a appelé la troisième phase, le 1/1/99, que le Conseil "arrête les taux de conversion auxquels les monnaies sont irrévocablement fixées et le taux irrévocablement fixé auquel l’écu (l’euro) remplace ces monnaies" . A supposer que les Etats soient désignés en juin 1998, il s’écoulera une période critique de six mois, particulièrement dangereuse pour la stabilité de l’édifice; tous s’accordent sur ce point .

Au moment où nous écrivons ces lignes, l’écu du marché vaut 38,70 BEF et l’écu théorique (l’écu-panier) vaut 38,93 BEF . Supposons qu’il en soit de même en juin 1998, date à laquelle, selon notre hypothèse, seront désignés les Etats devant entrer en Union monétaire au 1/1/99 . Au même instant, le rendement de l’écu du marché est (comme aujourd’hui d’ailleurs) inférieur au rendement de l’écu théorique. Rien d’anormal à cela: il s’agit simplement d’une illustration de la théorie de la parité des taux d’intérêt, qui implique dans notre exemple que l’écu du marché, appelé à être plus cher au 1/1/99 (1écu du marché = 1écu théorique = 1euro) qu’en juin 1998 par rapport à l’écu théorique, offre des rendements inférieurs à ce dernier . Nous pouvons aussi supposer que le jour où seront désignés les Etats appelés à participer à l’Union monétaire, les monnaies de ces Etats vont paraitre particulièrement attrayantes aux yeux des intervenants du marché, à l’inverse des monnaies des Etats appelés à rejoindre le groupe plus tard .

Dès avant la décision - sauf incertitude totale quant aux pays désignés, ce qui est peu probable, ou une totale confiance dans les plans de convergence concernant les monnaies non élues - il est vraisemblable que l’on assistera à une poursuite du nivellement des taux d’intérêt des monnaies "fortes" alors que l’on peut craindre une tension des taux d’intérêt des autres monnaies . Ceci confirme bien sûr que le rendement de l’écu théorique sera plus élevé que le rendement de marché de l’écu ; et que le cours à terme de l’écu théorique par rapport aux monnaies fortes sera inférieur au cours comptant . Par exemple , il est possible que le cours à terme théorique de l’écu soit 38,50 BEF alors que le cours comptant théorique est 38,93 BEF et le cours marché observé est 38,80 .

A partir de là, existe-t-il plusieurs scénarios envisageables, et comment les marchés peuvent-ils réagir à ces scénarios ?

Premier scénario : il est tout simplement décidé que les cours seront arrêtés le 1/1/99 .

S’il est à craindre dans ce cas que les pressions s’accentuent sur les monnaies appelées à n’entrer que plus tard en Union monétaire, il est plus à craindre encore que les monnaies élues en bénéficient d’une manière asymétrique, ne fût-ce que pour des raisons relatives à la taille de certains marchés, à leur liquidité, aux habitudes de certains opérateurs non-européens, etc . Les cours de change bilatéraux du 1/1/99 seraient loin de se situer à des niveaux économiquement justifiables et l’entrée en UM ne s’effectuerait certainement pas dans des conditions idéales .

Notons ici que même en cas de stabilité bilatérale entre les monnaies fortes pendant la période critique, l’écu théorique ne pourrait que se déprécier vis-à-vis des monnaies fortes, toujours lesté qu’il est des monnaies qui n’entreront pas en UM au 1/1/99 (sauf si ces monnaies tirent profit de plans de convergence qui les rendent aussi crédibles que les monnaies élues, ce qui est peu vraisemblable) . Quelle que soit la confiance que l’on ait alors dans l’écu de marché, celui-ci ne peut devenir plus cher que l’écu théorique: en effet, c’est l’écu théorique qui sera pris en considération le 1/1/99 pour arrêter les parités fixes. Pendant la période critique, il est donc impossible que l’écu privé soit plus cher que l’écu théorique puisqu’il offre pendant toute cette période des rendements inférieurs à ceux de l’écu théorique .

Deuxième scénario : les cours de change ne sont pas arrêtés en juin 1998 , mais la manière selon laquelle ils le seront le 1/1/99 est clairement décrite.

L’objectif de ce scénario serait d’inciter les marchés à se comporter de manière telle que la valeur de l’écu et les cours bilatéraux tendent à rejoindre, le 1/1/99, les niveaux souhaités pour l’entrée en UM . Nous voyons cependant un double problème . D’une part, comme déjà mentionné plus haut, les monnaies fortes peuvent réagir de manière non parallèle et les cours bilatéraux pourraient s’écarter sensiblement des niveaux implicitement souhaités par le Conseil ; d’autre part et surtout, c’est l’écu théorique, nous l’avons rappelé, qui sera la référence lors de la fixation des cours irrévocables au 1/1/99 . Et comme l’écu du marché ne peut devenir plus cher que l’écu théorique pendant la période critique, son cours est donc bloqué par l’évolution du cours de l’écu théorique, quelle que soit la confiance que les marchés puissent avoir dans l’écu du marché ou tout simplement dans la monnaie unique.

La décision d’indiquer, en juin, la manière selon laquelle seront arrêtées les parités au 1/1/99, eut été la meilleure si c’était l’écu du marché qui était pris en considération pour la fixation des cours irrévocables; malheureusement, il est bien entendu que ce ne sera pas le cas .

Une proposition plus précise a été avancée: il s’agirait de retenir, le 1/1/99, les cours moyens d’une période suffisamment longue pour dissuader les marchés de se livrer à toute tentative de spéculation à partir de juin 1998 La période restant à courir n’aurait en effet qu’un poids négligeable par rapport à la période déjà écoulée. Dans ce scénario, il est cependant pratiquement certain que les cours comptant au 1/1/99 ne seront pas identiques aux moyennes calculées; l’opération ne serait donc pas compatible avec les termes du Traité qui prévoit que le passage à la troisième phase ne peut modifier la valeur externe de l’écu (et donc de ses composantes) .

Troisième scénario : les cours de change irrévocables bilatéraux entre chacune des monnaies choisies, sont fixés en juin 1998, au moment où sont désignés les pays qui entreront en UM le 1/1/99. A ce scénario, nous voyons deux variantes :

a) les cours sont fixés sur base des données historiques, par exemple la moyenne des derniers mois ou des dernières semaines
b) les cours retenus sont les cours de change à terme valables pour le 1/1/99 .

Ces deux variantes présentent l’avantage de décourager la spéculation - sans totalement l’exclure- ou tous mouvements déstabilisants, qu’ils soient même de nature non-spéculative, entre juin 1998 et le 1/1/99.

La première variante ne tient cependant pas compte de la réalité telle qu’elle prévaudrait en juin 1998 . Ainsi, supposons que le cours DEM/BEF se soit stabilisé à 20,60 BEF et que les rendements à court terme en BEF soient proches de ceux du DEM, impliquant ainsi que le cours à terme au 1/1/99 est proche de 20,60 BEF ; ceci n’empêcherait pas que le cours retenu comme parité irrévocable soit 20,70, si c’est bien ce niveau qui résulte des calculs historiques découlant de la méthode choisie (une méthode qui viserait à surpondérer les données les plus récentes tendrait à réduire la différence entre la moyenne et le cours comptant, sans la faire disparaitre totalement). La décision ne tiendrait donc pas compte des niveaux sur lesquels les marchés s’accordent pour chacune des monnaies . Outre ce désaccord par rapport au marché, le problème se pose de nouveau de la compatibilité de ce scénario avec les termes du Traité .

La seconde variante répond à cette objection : en effet, puisqu’il s’agit de fixer les cours qui entreront irrévocablement en vigueur le 1/1/99, rien n’est moins perturbant que de choisir simplement les cours à terme convenus pour cette date par les acteurs des marchés .

Ce troisième scénario, quelle que soit la variante choisie , pose toutefois trois problèmes :

  1. il n’est pas compatible avec la lettre du Traité; en effet, celui-ci stipule que les parités irrévocables sont arrêtées " le jour de l’entrée en vigueur de la troisième phase " .
  2. certains acteurs de marché de taille importante pourraient estimer que les niveaux définis en juin 98 ne sont pas crédibles, et se comporter sur les marchés de manière à tester la stabilité même du système, au point de mettre celui-ci en danger si toutes les banques centrales ne s’entendent pas pour le défendre. Il est clair que la longueur de la période critique est, dans ce domaine, un facteur très défavorable .
  3. La détermination des parités bilatérales irrévocables ne peut pas s’accompagner en juin de la fixation des parités irrévocables vis-à-vis de l’écu, puisque celui-ci conserve sa nature de panier jusqu’au 31/12/98 . Si la fixation des parités bilatérales irrévocables en juin 98 s’accompagnait de la fixation des parités irrévocables vis-à-vis de l’écu, cela n’équivaudrait-il pas à établir l’existence d’une monnaie commun, l’écu , (appelée euro à partir du 1/1/99), dont les monnaies nationales ne seraient que des expressions différentes en attendant l’avènement de l’euro . Ceci serait incompatible avec la non-existence d’une banque centrale unique, l’IME ne réalisant sa métamorphose qu’au 1/1/99

Enfin, pourquoi ne pas signaler que certaines analyses, loin de s’inquiéter outre mesure de tout ceci, estiment simplement que les banques centrales, par un judicieux exercice de "fine tuning", pourront diriger habilement les cours de change vers les niveaux souhaités, qui pourraient simplement être les cours centraux bilatéraux .

25-09-1996


* Générale de Banque. Rue Montagne du Parc 3 - 1000 Bruxelles.
1."Monnaie unique et banques: quelques aspects". André Bergen ,dans ECU/EURO n°35 1996/II page50
2. Dans nos exemples , nous posons l’hypothèse que la Belgique participe à l’Union Monétaire.


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