Monnaie unique et banques : quelques aspects

André Bergen (*)


QUELQUES REMARQUES PRELIMINAIRES

e temps n'est plus aux débats sur les avantages et les coûts d'une union monétaire en Europe. Cette discussion , ouverte fin des années 80 avec le Rapport sur l'Union Monétaire, s'est pratiquement terminée avec la conclusion de la Conférence intergouver-nementale de 1991 et la signature du Traité de Maastricht. Evidemment, les circonstances écono-miques difficiles que les pays européens connaissent actuellement nous rappellent qu'il est plus aisé de mettre nos efforts en commun dans la sérénité d'une conjoncture soutenue que lorsque le repli sur soi-même semble être la solution -illusoire- aux ferme-tures d'entreprises, à la délocalisation, à la concur-rence, au chômage. Paradoxalement, c'est sans doute aussi dans les moments où elle nous parait difficile à réaliser, que l'unification européenne nous semble la plus nécessaire .

Par ailleurs , il serait vain de reprendre la discussion "pour ou contre", que ce soit dans les milieux politiques, financiers, ou académiques. En ce qui concerne la Générale de Banque , nous avons décidé d'analyser les effets de l'Union économique et moné-taire sur l'activité bancaire, plus spécifiquement sur l'activité de notre propre banque et de tenter de nous y préparer au mieux dans tous les domaines.

Permettez-moi quand même certains commentaires relatifs aux débats que nous entendons de plus en plus fréquemment quand au respect strict des critères de Maastricht et quant aux risques que pourraient courir certains pays de ne pas satisfaire aux quatre critères décisifs . On a parlé bien sûr de la Belgique , mais on a même été surpris d'apprendre tout récemment que l'Allemagne pourrait rater son examen d'entrée , le critère relatif aux déficits publics n'étant peut-être pas rencontré en 1997 (c'est en effet l'année sur laquelle seront jugés les différents pays candidats à l'UEM).

Sur ces questions, j'aimerais faire deux remarques :

1) l' UEM doit se réaliser autour d'un bloc de stabilité . Il a été convenu que les "critères de Maastricht" étaient un bon thermomètre pour juger de cette stabilité . Les critères de Maastricht doivent donc être respectés . S'ils ne l'étaient pas , et si l'UEM devait quand même être réalisée , la monnaie unique ne bénéficierait pas de la crédibilité nécessaire pour éviter la méfiance des marchés internationaux ; les grandes monnaies que sont le dollar et le yen , voire, plus proche de nous, le franc suisse , en seraient sans doute les premiers bénéficiaires . D'ailleurs , on ne voit pas comment il serait possible de convaincre l'opinion publique allemande , très sensible à la stabilité et à la force de sa monnaie , d'abandonner le DM pour un Euro qui , dès le départ , ne pourrait offrir les mêmes garanties de stabilité interne et externe .

2) au point où en est arrivé le projet d'unification monétaire , il serait au moins aussi dommageable de renoncer à l'UEM sous prétexte que l'un ou l'autre des critères de Maastricht n'ont pas été atteints - à quelques fractions de % près - par certains pays candidats . En effet , quelles pourraient être les conséquences d'un échec du traité de Maastricht , c'est-à-dire de la constatation qu'une Union monétaire n'est pas réalisable dans les délais fixés ?

- En premier lieu , une volatilité accrue des taux de change et des taux d'intérêt des pays de l'Union Européenne , sans doute comparable à celle que les marchés ont connue dès la mi-1992 , après que le référendum danois eut jeté un premier doute sur l'élan vers l'Union monétaire. Bien sûr, la politique monétaire allemande est aujourd'hui plus accomodante qu'à l'époque mais cet élément susceptible d'aider à modérer les tensions serait vraisemblablement compensé par la perte de crédibilité causée par le nouveau report du passage à la monnaie unique .

- En deuxième lieu , c'est bien de crédibilité qu'il s'agit : s'il devait apparaitre qu'après 28 années de réflexions et d'efforts , (le plan Werner , le SME , le rapport du Comité Delors , le Traité de Maastricht) l'Europe est décidément incapable de parvenir à l'objectif d'Union monétaire qu'elle s'est fixé , il est à craindre qu'elle aurait perdu là sa dernière chance de pouvoir mobiliser ses forces autour de ce projet .

- Troisièmement , les politiques de réduction des déséquilibres qui ont été rendues possibles dans plusieurs pays parce que -à tort ou à raison- l'accession à la monnaie unique pouvait apparaître comme la récompense méritée des efforts demandés aux citoyens , ces politiques de redressement ne pourraient probablement pas être poursuivies avec la même application . Tout relâchement ne ferait qu'ajouter à la perte de crédibilité née de l'échec du non avènement de la monnaie unique .

- Enfin , et ceci ne concerne pas le seul domaine de l'économie et de la finance , l'Union européenne perdrait une bonne part de sa cohésion et , partant , de sa capacité d'attraction , au moment même où regardent vers elle de nombreux pays qui en attendaient plus . Je pense notamment aux pays de l'ancien "bloc de l'Est" .

En résumé , je partage le souhait de ceux qui attendent une union monétaire basée sur un socle de stabilité ; mais je ne souhaite pas que l'obsession fétichiste de certains pourcentages -ou certains dixièmes de pourcentages - mène à un échec ou à une instabilité dont on ne peut mesurer l'ampleur des conséquences .

Ces quelques remarques ayant été formulées, j'aimerais me pencher sur quelques questions qui ne sont pas encore parfaitement élucidées : en gros , l'Union monétaire , quand , avec qui , comment ?


LE TIMING DES OPERATIONS

Avant d'examiner quelles sont les monnaies auxquelles les marchés accordent une bonne chance d'être remplacées par la monnaie unique , il nous faut être bien d'accord sur le timing des opérations . Le Conseil de Madrid a précisé que la désignation des pays aptes à entrer en monnaie unique aura lieu le plus tôt possible en 1998 . On peut raisonnablement estimer que le temps nécessaire pour réunir les analyses relatives aux critères de Maastricht et les dernières négociations ne rendront pas une décision possible avant le début du printemps 1998 . A ce moment seront désignés les pays qui entreront en monnaie unique au 1er janvier 1999 .

L'incertitude persiste quant à la manière et au moment où seront fixés les taux de change de conversion à l'Euro . Puis-je me permettre deux suggestions ?

1) Que les taux de change soient fixés au moment même où sont désignés les pays aptes à passer en monnaie unique . Cela pemettra d'éviter deux problèmes : d'une part , que les marchés se livrent à un jeu spéculatif qui ait pour résultat que les cours de conversion ne seront peut-être pas ceux qui reflètent la situation financière et économique objective des pays participants ; d'autre part , que certains de ces pays se livrent à une tentative de "bradage" de leur monnaie pour améliorer leur situation concurrentielle; encore que ceci sera peu aisé puisque les cours devront être définis avec l'accord de la totalité des pays participants .

2) Que les taux soient fixés sur base du marché ; l'instauration d'une monnaie unique qui prétend gagner la confiance des marchés ne peut pas se réaliser en donnant l'impression à ceux-ci que les taux de change ont été forcés - pour quelque raison économique ou politique que ce soit - au moment de la conversion en Euro . Si la décision de passer à l'Euro est prise -disons- le 1er avril 1998, et que les pays participants sont désignés à cette date , il me semble qu'il est bon que soient aussi fixés, à cette date, les cours auxquels les monnaies seront converties en Euro le 1er janvier 1999 . Quels cours de change faut-il prendre ? les cours du jour ? la moyenne des derniers mois ? Pour rester cohérent , il me semble plutôt que les cours de change qui devraient être retenus le 1er avril 1998 pour le passage en monnaie unique au 1er janvier 1999 doivent être les cours sur lesquels les marchés s'accordent pour cette date , c'est-à-dire les cours à terme au 1er janvier 1999 .


QUELLES MONNAIES?

Voici ce que nous pouvons dire à propos de "quand ? comment ?" Autre question : Qui?. Il me semble que nous pouvons tirer des marchés quelques informations intéressantes . En effet , d'après les taux d'intérêt de marché , quels sont les pays membres qui sont considérés comme membres probables de l'Union économique et monétaire ?

Pour tenter de répondre à cette question , on a parfois vu certaines études comparer les courbes de rendement (yield curves) entre deux monnaies . Cette approche ne me semble pas correcte ; en effet , si la yield curve révèle à l'heure actuelle , par exemple , un écart de 19 cts entre le swap BEF et le swap DM dans l'échéance 5 ans , cela signifie que l'évolution des cours de change pendant les 5 prochaines années doit compenser la rémunération de 19 cts plus élevée d'une créance en BEF . Du moins les marchés s'accordent-ils sur ce point. Elle n'apprend rien sur ce que les marchés pensent de l'évolution des deux monnaies à partir de février 1999. Pour voir ce que pensent les marchés de l'évolution comparée de ces deux devises à partir de cette date - ou, autrement dit , les marchés croient-ils qu'il y a de fortes chances que ces deux monnaies seront remplacées par une monnaie unique en 1999 - il faut plutôt se baser sur l'analyse des swaps forward implicites . Que nous disent-ils ?

Tableau
Ecarts entre les taux swaps forward à 5 ans (départ 1999) des monnaies européennes et du DEM :
FRF
NLG
ATS
BEF
DKR
GBP
FIM
SKR
ESP
ITL
%
-0,03
-0,06
+0,06
+0,18
+0,92
+1,05
+1,39
+1,87
+2,73
+2,90

On peut déduire de ce tableau que les marchés pensent qu'il y a de fortes chances pour que plusieurs monnaies évoluent de concert à partir de février 1999: DEM, FRF, NLG, BEF+ LUF, ATS

En ce qui concerne ces 6 monnaies ( DEM, NLG, BEF+LUF, ATS, FRF) , il n'est pas surprenant de constater que l'analyse des données financières rejoint l'impression généralement acquise selon laquelle ces monnaies devraient faire partie du "core group" apte à passer à l'Euro .

- Malgré des résultats économiques assez satisfaisants, le Mark finlandais n'est pas considéré actuellement par les marchés comme une des monnaies devant faire partie du premier groupe passant à l'euro . Il faut dire que le FIM ne fait pas partie du flottement concerté des monnaies ; bien que la bande de fluctuation de + 15 % autour des cours-pivots ne se compare en rien aux exigences de la bande de + 2,25 % que nous avons connue, un des articles du traité stipule néanmoins que la monnaie doit faire partie depuis au moins deux ans de la bande "normale" de fluctuation du SME .

- On pouvait s'attendre à ce que la couronne danoise soit mieux classée ; les performances économiques du Danemark sont telles qu'il est souvent admis que ce pays fera partie du groupe "monnaie unique" dès janvier 1999, au point que les émissions obligataires en couronne danoise connaissent un grand succès depuis un an ; ce n'est pourtant pas ce que ces chiffres révèlent . Peut-être faut-il rappeler que , dans le traité de Maastricht est prévue une clause de sortie "opt-out clause" qui prévoit l'organisation d'un référendum avant que le Danemark puisse passer à l'Euro . Et on sait que les Danois nous ont habitués à être très critiques vis-à-vis de l'Europe .

- Enfin, l'absence de la livre sterling n'est pas surprenante, puisque l'option de sortie des Britanniques comparable à celle des Danois se double d'une allergie particulière à certaines tentatives d'unification européenne , la monnaie notamment .


LES MARCHES DE LA DETTE

Nous pourrions maintenant analyser plus précisément ce qui va se passer exactement lors du passage à une seule monnaie et en quoi cela va -avant et après- influencer l'activité bancaire . C'est sans doute un séminaire de trois jours qui serait nécessaire pour peser en détails tous les impacts envisageables sur l'adaptation des systèmes informatiques , qui vont dorénavant devoir travailler avec 4 chiffres après la virgule au lieu de 2 , sur la stratégie d'endettement , sur la stratégie des crédits , sur le remplacement physique des pièces et des billets , sur l'adaptation des réseaux de distribution de billets, etc.... J'aimerais évoquer un aspect dont on a peu parlé jusqu'à présent - vraisemblablement parce qu'il est peu médiatique- mais qui concerne des milliers de milliards d'Euros : je parle des marchés financiers des dettes déjà en circulation et des dettes à naître .

Dans ce contexte , peut-être est-il encore nécessaire de bien préciser certaines choses , car je m'étonne de constater que certaines publications laissent toujours planer un doute sur ces questions : il n'y aura pas de renégociation des coupons des obligations déjà émises; le passage à une monnaie unique n'entrainera pas de remboursement des obligations déjà émises ; il n'y aura pas de remplacement physique , d'échange , des obligations anciennement émises en monnaies nationales par des nouvelles obligations libellées en Euro. Autrement dit , une obligation à 7 % de coupon émise en 1996 en BEF deviendra une obligation à 7% remboursable en Euro ; les coupons seront payés en Euro à la contrevaleur calculée en fonction du cours de conversion décidé pour BEF/Euro. Par conséquent, si le rendement de l'Euro pour la période restant à courir est de 4 % , les anciennes obligations en BEF enregistreront une plus-value substantielle lors du passage à la monnaie unique .

A quel niveau de taux d'intérêt?

Toute la question est là : à quel niveau le taux d'intérêt de l'Euro va-t-il se situer une fois décidé le passage à la monnaie unique ? Une autre question est de savoir si un ajustement -une "convergence"- des taux d'intérêt des monnaies nationales ne va pas déjà s'observer avant la décision, par anticipation , une fois que seront levés les derniers doutes politique sur la décision et dès que seront pressentis les pays désignés pour passer à l'Euro .

Une opinion consiste à dire que la dette de référence la "meilleure", c'est-à-dire celle donnant le rendement le plus bas , sera vraisemblablement celle de l'Allemagne ; d'une part parce que le stock de la dette allemande déjà existant présente les attraits d'une liquidité idéale en comparaison de la dette des pays partenaires ; d'autre part parce que l'Allemagne est le pays de l'Union Européenne qui bénéficie de la meilleure réputation en termes de gestion de la monnaie et de l'économie et que l'on peut poser l'hypothèse que cela ne changera pas d'ici là . Si cette opinion est généralement répandue , il faut constater qu'elle n'est pas la seule et j'avoue que j'accorde quelque crédit à ceux qui estiment que , l'Allemagne ayant perdu en monnaie unique - comme ses partenaires- le pouvoir de battre monnaie , et en l'absence d'une dette "souveraine" européenne , la référence pourrait être la dette obligataire de la Communauté européenne elle-même , ou pourquoi pas , celle de la BEI , crédible en termes de qualité comme en termes de liquidité .

Pour éviter de rentrer maintenant dans ce débat , supposons que la dette "de référence" soit effecti-vement celle de l'Allemagne ; à partir de là , un point essentiel pour les traders , les investisseurs , les banques chargées de lancer de nouvelles émissions , est d'avoir une idée claire du rendement que doivent offrir par rapport à elle tous les autres émetteurs , souverains et non souverains, dans leurs nouvelles émissions à lancer en Euro , mais aussi dans le marché secondaire des anciennes émissions, exprimées en contrevaleur Euro mais lancées à l'origine en BEF , en DEM , en NLG, ... Le problème est incroyablement complexe , on le voit . Mais il sera crucial pour tous les acteurs de marché d'avoir rapidement les idées claires sur ces points .

Prenons un exemple simple : aujourd'hui , les dettes obligataires à 5 ans de la Belgique proposent un rendement en DEM environ 32 points plus élevé que la dette de l'Allemagne pour la même échéance ; on peut penser que ces 32 cts représentent le "risque de crédit" de la Belgique par rapport à l'Allemagne . Par ailleurs , le swap à 5 ans en BEF offre 19 cts de plus que le swap en DM ; comme ce taux "pur" ne se rapporte à aucun emprunteur précis , on peut estimer qu'il représente le risque de devise BEF/DEM . Si le raisonnement est correct , la OLO à 5 ans qui , par rapport au Bund à 5 ans , doit reflèter à la fois le risque crédit et le risque monnaie du BEF , devrait donner un rendement de 51 cts plus élevé que celui du Bund . Le 2 février , on pouvait constater que l'écart était de 52 cts . L'exemple , réel , est évidemment trop beau pour se répéter à tout instant mais il démontre que la base du raisonnement est correcte . On peut donc penser que si nous avions l'Union économique et monétaire aujourd'hui , les dettes de la Belgique en Euro devraient offrir environ 32 cts de rendement de plus que les dettes de l'Allemagne . Le problème est que ce raisonnement doit s'appliquer à des centaines d'émetteurs , pour des dettes existant aujourd'hui en plusieurs monnaies et à des échéances différentes !

Autre exemple qui illustre bien le type de questions à résoudre : La Mortgage Bank of Denmark , émetteur qui bénéficie d'un rating AAA pour ses dettes en couronne danoise , offre dans cette devise un rendement de 10 cts supérieur à la dette du Royaume du Danemark , pour l'échéance à 5 ans . Reprenons le raisonnement précédent : le Danemark offre des rendements en DKR de 132 points supérieurs aux rendements en Bund à 5 ans . Cet écart représente la prime de risque crédit et de risque de monnaie pour l'échéance de 5 ans . Or , le swap 5 ans en DKR offre 107 cts de plus que le swap 5 ans en DM ; comme cet écart représente le risque de monnaie , on peut donc logiquement conclure que le risque de crédit du Danemark par rapport à l'Allemagne nécessite une différence de 25 points de rendement . Donc , si nous devions passer à l'Euro aujourd'hui , les dettes du Danemark devraient offrir des rendements de 25 cts supérieurs à la dette de l'Allemagne . Les obligations de la Mortgage Bank of Denmark devraient offrir des rendements de 35 cts supérieurs à la dette de référence , la dette de l'Allemagne . Une obligation qui me serait proposée dans le marché à un prix qui implique un rendement supérieur à celui-là serait bonne à acheter et inversément. Le même raisonnement s'applique aux milliers d'émissions en circulation et aux nouvelles émissions à lancer .

A quel niveau de taux de change de l'écu?

Tout ceci concerne les marchés financiers de l'écu - ou de l'euro à partir du 1er janvier 1999 . Il est évident que les marchés des changes suscitent eux aussi des questions intéressantes , pas forcément faciles à résoudre . Laissez-moi vous donner un exemple: le cours de change de l'écu dans les marchés n'est pas nécessairement égal au cours calculé selon la formule du panier. Ainsi , le cours de change de l'écu en Bef est 37,7 alors que le cours calculé selon la formule du panier est 38,8 Bef , c'est-à-dire que l'écu vaut 2,8% de moins que le panier . Or nous savons que le cours de change de l'écu sera égal au cours de change de l'euro et au cours de change du panier lors du passage aux parités fixes . Supposons que ce passage s'effectue réellement le 1er janvier 1999 ou , en d'autres termes , que le cours de change à terme au 1er janvier 1999 soit de 1 panier pour 1 euro pour 1 écu .

Si tous étaient convaincus de cela , il faudrait que la rémunération d'un placement en écu à 3 ans rapporte en tout 2,8% de moins qu'un placement en panier . Ceci impliquerait que le taux d'intérêt de l'écu soit environ 1% par an plus bas que le taux d'intérêt du panier . Or , il n'est que 5 ou 6 centimes plus bas que celui-ci . Ceci signifie que acheter 1 écu et investir à 3 ans rapporte environ 2,65% de plus après 3 ans que acheter 1 panier et investir en panier si le taux de change dans 3 ans est de 1 pour 1 , c'est-à-dire si l'on passe à la monnaie unique. Autrement dit , 2,65% représente pour l'instant une "prime d'incertitude" ; il sera évidemment très important d'observer l'évolution de cette prime à mesure que l'on s'approchera de la date fatidique .

Les débats pour/contre ne me paraissent plus à l'ordre du jour , pas plus que les analyses coûts/bénéfices macro-économiques . Il m'a plutôt semblé intéressant, au départ d'une approche de "marchés" , de découvrir avec vous l'une ou l'autre des nombreuses questions qui vont se poser dans le contexte de l'activité bancaire le jour où l'Euro deviendra réalité .

22-02-1996

(*) Membre du Comité de Direction de la Générale de Banque, Montagne du Parc 3 1000 Bruxelles. Pour l'essentiel , les idées développées dans cet article ont fait l'objet d'un exposé présenté le 22 février 1996 à la Vrije Universiteit Brussel.
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