Les nouveaux marchés de titres dans les économies en transition

Jean-François Nivet (*)


La transformation du système financier constitue un élément essentiel des réformes structurelles devant soutenir la transition vers l'économie de marché des pays d'Europe centrale et orientale. Elle doit contribuer à l'instauration d'une plus forte discipline financière, au niveau des entreprises, diriger l'épargne vers les besoins de financement importants nés de la restructuration de ces économies, et faciliter l'émergence d'une structure d'incitations favorable à la conduite de cette restructuration. Cette transformation peut comprendre deux types de stratégies : assurer la mutation du système bancaire, dominé dans les économies socialistes traditionnelles par la mono-banque ; promouvoir le développement de marchés de titres actifs, initialement absents. Dans une large mesure, tous les pays en transition ont emprunté ces deux voies, mais à des degrés et des rythmes variables. L'objet de cet article est de rendre compte des progrès réalisés en matière de marchés de titres et ainsi de juger du rôle attribué à ces derniers dans l'évolution du paysage financier en Europe de l'Est.


1. DES POLITIQUES INITIALES CONTESTEES

Au début des années 90, il existait une certaine divergence d'approche entre, d'une part, les positions des observateurs académiques et, d'autre part, celles des responsables économiques de la plupart des pays est-européens.

Les premiers se montraient globalement sceptiques quant à l'adaptation des marchés de titres à la situation particulière des économies en transition. Sur la base d'arguments théoriques et de l'expérience des pays développés, les effets négatifs d'une propriété dispersée des entreprises étaient dénoncés, l'efficacité du marché du contrôle des entreprises et celle des OPA mises en doute. La viabilité, au moins à moyen terme, des marchés boursiers était également contestée, compte tenu de leurs probables défauts initiaux : faible taille, faible liquidité, forte instabilité due au manque d'information, inégalité d'accès à cette information privilégiant les initiés, imperfection de la réglementation initiale... Au total, la « littérature » économique tendait à rejeter le « modèle » anglo-saxon et à préconiser au contraire le développement d'un système financier s'inspirant de l'exemple allemand, où les banques jouent un rôle central grâce notamment à leurs participations au capital des grandes entreprises (1). Sur cette base, l'attitude des responsables des pays d'Europe centrale et orientale, au moins les plus réformateurs d'entre eux, a souvent été critiquée, leur volonté affichée d'accorder une place significative aux marchés de titres apparaissant à certains comme une « fascination » hors de propos.

Il est certain que l'image symbolique des marchés boursiers, figures emblématiques des économies capitalistes développées au premier rang desquelles les Etats-Unis, a pesé sur les politiques de transformation structurelle mises en oeuvre dans le domaine financier. Le symbole a ainsi été renforcé en Pologne lorsqu'en 1991, la Bourse de Varsovie a trouvé pour siège l'ancien bâtiment du Parti Communiste. Toutefois, on ne peut réduire l'orientation prise par les dirigeants à cette simple dimension. D'une part, elle s'avère complémentaire des positions adoptées en matière de privatisation. Cette dernière constitue en effet une condition sine qua non à l'adaptation de l'économie, et plus précisément des entreprises, aux nouvelles conditions de marché introduites au début du processus de transition. En découle la volonté d'assurer un transfert massif et rapide de propriété au profit d'entités privées. Dès lors, il semble impossible d'envisager une telle stratégie, impliquant a priori des centaines d'entreprises et des milliers de nouveaux actionnaires privés, sans poser la question de la constitution et de l'organisation rapide d'un marché secondaire pour les actions ainsi transférées. D'autre part, on doit rappeler le scepticisme des responsables nationaux sur la capacité du système bancaire hérité de la période communiste à se transformer rapidement et profondément. Outre la modification de l'organisation bancaire, dont le premier élément consiste en l'instauration d'un système à deux niveaux (banque centrale/banques commerciales), l'enjeu réside ici dans l'évolution du comportement des banques commerciales à l'égard des entreprises : comportement lors de l'accord des crédits, au moment des remboursements, enfin attitude en cas de difficulté de paiement. De ce point de vue, les liens historiques et personnels tissés entre les banques et les entreprises d'Etat, le manque d'expérience et d'expertise au sein des banques elles-mêmes constituaient autant d'obstacles à l'adoption de règles de conduites « commerciales » en matière de crédit bancaire. Finalement, il n'est donc pas surprenant que la réintroduction des marchés boursiers ait pris place très tôt dans les économies en transition les plus avancées.


2. UN DEVELOPPEMENT CONTRASTE DES MARCHES BOURSIERS

Les pays d'Europe centrale les plus résolument engagés dans le mouvement de transformation de leur économie ont ainsi connu rapidement la réémergence de marchés de titres organisés : la Bourse de Budapest est réouverte en juin 1990, la Bourse de Varsovie en avril 1991, la Bourse de Prague en avril 1993. Ces marchés boursiers sont les plus développés de la région dans la mesure où les marchés des autres pays, quand ils existent (2), affichent le plus souvent une activité réduite, concentrée sur les titres à court terme émis par le Trésor ou la banque centrale. Toutefois, les marchés hongrois, polonais et tchèque ont eux-mêmes été l'objet d'un développement relativement contrasté, dont les principales dimensions fin 1994 sont présentées dans le tableau suivant.
Budapest Varsovie Prague
Nombre de compagnies cotées

40

44

1024

Capitalisation du marché des actions*

1604

3057

12589

Valeur des échanges*

270

5134

1480.2

Taux de rotation (%)

16.8

176.7

12.1

Valeur de l'indice fin 1994

1470.1

7473.1

557.2

Base de l'indice: 1000 en:

01.1992

04.1991

01.1994

*millions de dollars
Source : Emerging Stock Markets Factbook 1995, International Finance Corporation

Cette dynamique différenciée peut être attribuée à différents facteurs, parmi lesquels nous distinguerons deux particulièrement importants.

- le rôle des stratégies nationales de privatisation

Très tôt, les autorités tchèques ont défendu le principe d'une privatisation massive et rapide où le transfert de propriété s'effectue selon un principe de distribution quasi gratuite des actions des entreprises privatisées à la population, dont le choix s'opère grâce à des enchères réalisées au moyen de coupons de privatisation. La réalisation de la première vague de privatisation par coupons a ainsi permis d'allouer, au second trimestre 1993, les actions de 1492 entreprises à 8,56 millions de citoyens tchécoslovaques ayant participé aux enchères directement ou par l'intermédiaire de 430 Fonds d'Investissement pour la Privatisation (FIP). Ce transfert massif d'actions d'entreprises privatisées, auxquelles il faut ajouter les actions des FIPs eux-mêmes, créait alors les bases sur lesquelles est née la Bourse de Prague. Celle-ci a toutefois dû subir la concurrence d'une structure parallèle d'échange, le « RM-System », issue de l'organisation du programme de privatisation. La seconde vague de privatisation par coupons organisée en République Tchèque à partir de mars 1994 et qui inclut 861 entreprises doit de plus assurer un nouveau flux d'actions (3). La gestion de cet afflux de titres s'est cependant révélée complexe. Ainsi, alors que l'activité sur le « RM-System » reste limitée pour des raisons techniques, celle de la Bourse de Prague se décompose entre un nombre réduit de grandes entreprises faisant l'objet d'une cotation officielle et une grande majorité de titres figurant au hors-cote dont les conditions d'échange demeurent opaques.

La dynamique de privatisation s'est révélée plus lente en Hongrie et en Pologne. Le premier pays a privilégié les méthodes de vente des entreprises à privatiser, notamment parce que les recettes de ces ventes devaient contribuer à répondre aux problèmes budgétaires rencontrés par l'Etat. Le second pays a connu d'énormes difficultés pour faire adopter puis appliquer un programme de privatisation de masse pourtant évoqué dès 1991. Aussi le développement des Bourses nationales a-t-il avant tout reposé sur l'introduction régulière à la cote officielle d'un nombre réduit d'entreprises privatisées, généralement par offre publique de vente. De plus, en Hongrie, le recours important au capital étranger a réduit la place accordée à l'actionnariat national, élément pourtant essentiel à l'animation du marché local des titres. Finalement, il apparaît clairement que le développement des marchés de titres en Europe centrale est largement conditionné par les stratégies nationales de privatisation et leurs résultats  (4).

- le rôle de l'environnement légal, réglementaire et institutionnel

Une fois acquis le principe de réouverture des places boursières, les responsables ont été confrontés à des choix techniques essentiels en matière d'organisation et de surveillance des échanges. En effet, ces décisions apparaissent d'autant plus cruciales qu'elles conditionnent la viabilité et la confiance des intervenants dans un marché totalement disparu depuis plusieurs décennies. Sur ce point aussi, l'attitude des trois pays a été sensiblement différente.

En matière technique, l'opposition apparaît assez nette entre la Hongrie d'une part et la Pologne et la République Tchèque d'autre part. Elle concerne les choix effectués en matière de système de cotation (continu/fixing), de forme des valeurs mobilières (matérialisée/dématérialisée), de fréquence initiale de cotation... Il faut préciser ici que ces choix ont été effectués avec, en toile de fond, la lutte entre grandes places financières européennes (principalement Londres et Paris) pour imposer leurs standards.

Le degré de réglementation des marchés s'avère également variable. Ainsi, la Pologne s'est dotée en 1991 d'une loi très complète. La Bourse de Varsovie est en outre l'objet d'une surveillance étroite et rigoureuse de la part de la Commission des Valeurs Mobilières, qui supervise le déroulement des échanges et la gestion des sociétés de bourse, donne son agrément aux entreprises désirant être introduites, aux sociétés de bourse et aux organismes de placements collectifs... Enfin, les obligations en termes de communication d'information par les entreprises y sont très proches des standards de l'Union Européenne. De ce point de vue, la Pologne dispose d'un avantage certain sur la République Tchèque, où les dispositions en matière d'information sont très insuffisantes (longtemps, les investisseurs n'ont disposé que de données sur les firmes diffusées au début des enchères de la privatisation par coupons, en 1991), tandis que le marché ne dispose pas encore d'un organisme de surveillance adapté. La question de l'environnement réglementaire et institutionnel s'avère par conséquent essentielle, compte tenu de l'inexpérience des intervenants et des fortes asymétries d'information, accentuées en période de transition, qui favorisent les « initiés » (5).


3. UN ROLE ENCORE REDUIT DES MARCHES BOURSIERS

Les marchés de titres d'Europe centrale, bien qu'ayant dépassé leur seule valeur symbolique, demeurent encore des acteurs au rôle relativement réduit dans les systèmes financiers nationaux et plus généralement dans le processus de transformation. Deux de leurs attributs sont à cet égard significatifs.

D'une part, ces marchés boursiers souffrent d'une grande instabilité. Ainsi, l'indice de la Bourse polonaise a progressé de 1040 en début d'année 1993 à 12439 à la fin de cette même année, pour revenir à 7473 fin décembre 1994 (6). De même l'indice de la Bourse de Prague a été multiplié par 4 entre août 1993 et mars 1994 avant de chuter fortement. L'indice hongrois, moins volatil, a lui progressé d'un niveau proche de 700 mi-93 à 1257 en fin d'année. Ces évolutions très marquées des cours renvoient à la nature fondamentalement incertaine du processus de transition. Elles indiquent également l'absence de grands investisseurs institutionnels capables d'apporter plus de constance et de contrebalancer les comportements souvent erratiques des investisseurs individuels peu expérimentés et moins bien informés. Il reste à savoir si les intermédiaires financiers créés dans la cadre des programmes de privatisation de masse, comme les FIPs en République Tchèque ou les Fonds Nationaux d'Investissement (FNI) prévus dans le plan polonais, seront à même de jouer rapidement un rôle régulateur sur le marché des titres. Il faut en outre noter le rôle potentiellement déstabilisant, du fait de l'ampleur des capitaux mis en oeuvre et de leur forte mobilité, des investissements de portefeuille étrangers (7). Au-delà de la question de l'efficience de ces marchés boursiers, compte tenu de leur instabilité chronique, il demeure difficile d'accorder un important crédit aux évaluations des entreprises par le marché. De ce fait, les incitations nées de l'évaluation continue des firmes restent sans doute largement « brouillées ».

D'autre part, les marchés primaires de titres demeurent peu développés, même si des opérations d'augmen-tation de capital ont eu lieu par exemple à Varsovie et des émissions d'obligations ont été enregistrées à Prague (l'Etat demeure le seul émetteur sur le marché obligataire polonais). Le recours au marché primaire reste en partie tributaire de la dynamique enregistrée sur le marché secondaire. Le financement des économies et de leur restructuration par appel désintermédié à l'épargne nationale pourrait ainsi être limité, au moins à moyen terme. Il est toutefois possible que l'accès au marché primaire du capital constitue un atout important pour les grandes entreprises cotées.

Finalement, le sort des marchés boursiers d'Europe centrale s'avère encore incertain. Cette incertitude trouve son origine dans différents facteurs, présents à des degrés variables suivant les pays : incertitude sur la situation macro-économique, particulièrement en Hongrie qui cumule d'importants déficits budgétaires et de compte courant avec un fort endettement, incertitude politique, présente notamment en Pologne à l'approche des élections présidentielles, incertitude sur la restructuration des entreprises, avec en République Tchèque une interrogation sur la capacité du programme de privatisation par coupons à assurer l'ajustement micro-économique.

La réouverture des marchés de titres a permis l'accumulation d'une certaine expérience et l'apparition d'agents financiers spécialisés. Elle apparaît en outre fortement complémentaire du processus de privatisation. Dans le même temps, ou avec retard selon certains observateurs, la transformation des systèmes bancaires est en cours. Celle-ci a nécessité la mise en oeuvre de programmes spécifiques destinés à résoudre le problème de l'accumulation des créances douteuses au sein des portefeuilles bancaires, notamment par des opérations de recapitalisation.

Progressivement sont donc réunies les conditions de l'émergence d'un nouveau système financier adapté au fonctionnement d'une économie de marché. Pour autant, la figure ultime de ce système, qui pourrait être différente selon les pays, reste encore largement indéfinie.

21-06-1995


(*) DELTA (Unité mixte CNRS - EHESS - ENS), 48 boulevard Jourdan - 75014 Paris.

(1) Cette position est en particulier défendue dans les contributions suivantes :

(2) Il existe des marchés boursiers à des stades divers de développement en Estonie, Lituanie, Slovénie et Bulgarie.

(3) La réalisation du programme russe de privatisation de masse, qui aurait concerné fin juin 1994 environ 13000 grandes entreprises, constitue également une base significative pour le développement des marchés secondaires d'actions. Toutefois, ce transfert s'est effectué majoritairement en faveur des « insiders » des entreprises (employés et dirigeants), ce qui pourrait tendre à limiter les échanges ultérieurs de titres.

(4) Cet argument est plus largement développé dans : Bouin O. et J.F. Nivet (1994), « Privatisation et marchés boursiers émergents: les expériences polonaise et tchèque », Revue d'Economie Financière, n°29, été.

(5) La situation légale et réglementaire en Russie a également souffert de fortes lacunes.

(6) Pour une analyse plus complète de l'évolution des cours en Bourse de Varsovie et sur la présence d'une éventuelle « bulle spéculative », voir : Nivet J.F. (1995), « Stock Markets in Transition : The Warsaw Experiment From 1991 to 1993 », DELTA, Mimeo, février.

(7) Cet effet a notamment été observé en Russie, où les investissements de portefeuille étrangers auraient atteint dans la première moitié de 1994 un montant de 1 à 2 milliards de dollars, la crise du rouble en octobre 1994 mettant fin à cet afflux.


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