Qualité des monnaies pour les utilisateurs: les enseignements du passé

Didier Maillard (*)


Les monnaies sont souvent regardées comme des attributs de la souveraineté des Etats ou comme des instruments de politique économique. Dans une telle optique, c'est sur des critères politiques, ou sur des critères d'efficacité au regard des objectifs poursuivis par la politique économique que les régimes monétaires, et leurs changements éventuels, sont jugés.

Le débat sur l'unification monétaire en Europe s'est largement placé sur ce plan. Côté politique, la discussion porte sur l'opportunité du transfert de souveraineté qu'implique la monnaie unique et les conditions éventuelles à lui attacher. Côté économique, les arguments échangés se focalisent sur le bilan prévisible de l'unification monétaire en termes de modération de l'inflation d'une part, de production nationale et d'emploi d'autre part.

Condition d'un réel achèvement du marché unique, la monnaie unique est susceptible de stimuler la croissance ; dans l'autre sens, elle se traduit par la perte d'un instrument de politique économique susceptible d'aider les économies nationales à absorber les chocs divers qui peuvent les affecter, et avoir de ce fait un impact négatif sur l'emploi, surtout pour les pays où les ajustements internes sont difficiles à obtenir.

Dans cet article, les monnaies sont considérées sous un autre angle, celui des services qu'elles offrent à leurs utilisateurs, et leurs performances passées sont évaluées selon ce critère.

Les utilisateurs des monnaies ne sont pas directement intéressés à leur contribution à la satisfaction des objectifs de politique économique des autorités qui les émettent, sauf dans le domaine de l'inflation où objectif public et utilité privée coïncident largement.


1. LA COMPETITION SUR LES SERVICES RENDUS PAR LES MONNAIES

Les monnaies rendent des services, pour la réalisation de transactions économiques et comme réserve de valeur. Il est naturel que se développe une compétition sur le marché de cette catégorie particulière de services rendus. La globalisation de l'économie mondiale et la liberté des mouvements de capitaux sont en train d'en accroître l'intensité. Le projet d'union monétaire européenne est susceptible, s'il est mené à son terme, de modifier très sensiblement les conditions de la compétition en mettant sur le marché des monnaies un produit attractif.

En retour de leurs avantages pour les utilisateurs, les parts de marché constituent des enjeux économiques et financiers pour les pays ou les zones qui émettent les monnaies. Leur utilisation procure en effet aux émetteurs une rente qui prend la forme soit de recettes de seigneuriage  (1), soit d'économies sur les intérêts versés du fait de la modicité des primes affectant les monnaies très recherchées, conduisant à une diminution du coût du capital pour les pays considérés.

Les servitudes éventuelles qu'une utilisation étendue de la monnaie pouvait impliquer, notamment une plus grande difficulté de mise en oeuvre de la politique monétaire, sont sans doute sur une pente déclinante. La plus grande instabilité des agrégats monétaires à laquelle les innovations financières ont donné naissance, même en économie fermée, affaiblit de toute manière cette réserve.

Dans un contexte de plus en plus concurrentiel, les parts de marché se gagnent grâce à la qualité des services rendus. Pour les monnaies, la réputation est un élément essentiel de choix, mais on peut penser qu'elle dépend en partie de la séquence passée des performances effectivement réalisées.

L'étude s'attache à évaluer la qualité des services rendus par les grandes monnaies dans le passé. Les pays considérés seront ceux du G7 - Etats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie, Canada-, ainsi que la Suisse en raison de la réputation de sa devise. La première dimension des services rendus, le pouvoir transactionnel, est examinée très rapidement. La qualité des monnaies comme réserves de valeur, à la fois pour les résidents et les non-résidents, donne lieu à une évaluation sous forme d'essai comparatif rétrospectif.

L'analyse présentée dans cet article est fondamentalement rétrospective. Ses résultats ne sauraient être projetés tels quels dans l'avenir sans tenir compte des "changements de régime" structurels qui sont intervenus, notamment dans les pays européens dans les années quatre-vingts et au début des années quatre-vingt-dix : indépendance des banques centrales, objectif affiché de stabilité des prix.


2. POUVOIR TRANSACTIONNEL : AVANTAGE AU DOLLAR

La première caractéristique du service rendu, instantanée, est la capacité de réaliser directement des transactions. Elle peut se mesurer par la taille des marchés de biens et services sur lesquels les monnaies ont cours, qui est à son tour bien approchée par le produit intérieur brut.

Au-delà de son usage dans son marché intérieur, une monnaie peut servir à régler des transactions internationales ou servir pour des transactions sur d'autres marchés intérieurs. Mais, dans ce cas, elle est a priori moins commode pour au moins l'une des parties à la transaction. Et il est vraisemblable qu'elle ne sera préférée que si elle jugée bonne sur la deuxième caractéristique, celle de réserve de valeur, qui sera jaugée plus loin.

Il est donc admissible de retenir le produit intérieur brut des pays ou zones où une monnaie a cours comme premier indicateur des services transactionnels. Ces services sont rendus essentiel-lement aux résidents mais une fraction de moins en moins négligeable peut concerner des non-résidents (voyageurs, touristes, résidents multiples, carrières internationales).
Sur cette caractéristique, le dollar américain est de très loin la devise dont le pouvoir de régler les transactions est le plus élevé, suivi du yen et du mark. Ce pouvoir libératoire du dollar, joint à des perfor-mances qui sont correctes sans être exceptionnelles comme instrument de réserve de valeur, est sans doute à la base de son utilisation importante comme étalon à l'extérieur des Etats-Unis (marchés et contrats à terme en particulier). Le franc suisse, à la mesure de la taille de l'économie du pays, se situe naturellement très loin derrière en termes de pouvoir transactionnel.

Si l'unification monétaire se réalise en Europe sur un noyau dur de 5 à 8 pays comprenant, pour les grandes économies, l'Allemagne et la France, la taille du marché de biens et services où la monnaie nouvelle aura cours approchera celle du Japon et atteindra un peu plus de la moitié de celle des Etats-Unis. Si, par le progrès des institutions ou le jeu du marché, cette monnaie s'étend aux 15 pays membres, la zone dépassera légèrement les Etats-Unis sur la caractéristique de la taille du marché intérieur sur lequel la monnaie peut acheter.

Mais l'utilité de la monnaie ne se limite pas, et se limite de moins en moins dans des économies où le poids relatif du futur dans les décisions augmente, au seul pouvoir transactionnel. Le rôle d'instrument de réserve de valeur est essentiel.

L'étude comparative est menée sur la période 1971-1993. Cette période commence avec l'ébranlement du système de changes fixes de Bretton-Woods mis en place dans l'après-guerre. Ce système limitait en réalité la différenciation des services rendus par les monnaies, qui aurait été nulle en l'absence de quelques dévaluations ou réévaluations ponctuelles (mais néanmoins parfois notables).

Remonter en-deçà ne serait pas inintéressant. Une partie de la bonne réputation relative du franc suisse par rapport au mark allemand peut trouver ses racines dans le comportement catastrophique de la monnaie allemande dans l'entre-deux-guerres. Mais il existe des ruptures, des changements de régime, comme l'institution de la Bundesbank. L'expérience du passé très lointain n'est donc pas nécessairement un bon guide pour l'appréciation de la qualité future.

De telles ruptures risquent précisément de diminuer la pertinence de constats passés dans l'appréciation de la qualité future des monnaies. Mais la réputation acquise dans les décennies précédentes ne se modifiera que lentement. En Europe, la question essentielle portera, si l'unification monétaire se fait, sur ce que la monnaie commune héritera comme traits des diverses monnaies existantes.


3. QUALITE DES SERVICES RENDUS AUX RESIDENTS : LE MARK ALLEMAND EN TETE

En première analyse, une monnaie rend service comme réserve de valeur si elle maintient son pouvoir d'achat par rapport aux biens et services, c'est-à-dire si l'inflation est faible ou, mieux, nulle. Comme il se produit nécessairement des changements de prix relatifs, la stabilité des prix se vérifie sur des paniers de biens et services. Ceci crée naturellement des problèmes de mesure, puisque chaque agent économique, entreprise ou particulier, est intéressé par un panier qui lui est propre.

Le panier considéré sera celui de la consommation des ménages, utilisé pour l'établissement des indices de prix de détail, compte tenu de son champ très large, et de la qualité de sa mesure et de son enregistrement sur longue période, par rapport aux autres indices.

Pour les résidents, une monnaie rendra donc, dans cette acception, des services de qualité d'autant meilleure que l'inflation sera faible. Sur les 23 dernières années, c'est la monnaie de l'Allemagne qui a rendu les meilleurs services à ses résidents.

Tableau 1
Inflation moyenne sur 1971-1993 (%)
Pays Etats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Canada Suisse
Inflation 5,9 5,0 3,9 7,2 9,2 10,9 6,4 4,2

La Suisse arrive en seconde position, à une faible distance de l'Allemagne. L'écart entre ces deux pays et le Japon, les Etats-Unis et la France est en revanche significatif.

Même si elle présente la grande commodité de pouvoir servir immédiatement de règlement, les épargnants ne sont pas obligés d'utiliser la monnaie proprement dite comme instrument de réserve. Ils peuvent utiliser des titres rapportant un intérêt. Dès lors, des taux d'intérêt nominaux plus élevés peuvent compenser des taux d'inflation plus forts en régime de croisière. Si le contrat étudié n'est pas un contrat de prêt (accord salarial par exemple), ce sont les conditions de fixation du prix initial et de son éventuelle progression qui peuvent intégrer l'inflation anticipée.

La qualité de la monnaie ne consiste plus seulement à préserver la stabilité des prix, mais à éviter les surprises en matière d'inflation qui, à taux nominal donné pour la durée du placement, constituent le risque principal affectant le rendement réel.

Or, le rendement réel est ce qui importe à un épargnant, soucieux de s'assurer un certain panier de consommation à l'avenir (pour lui-même ou ses héritiers) en échange de la renonciation à une consommation immédiate. Pour un emprunteur, c'est aussi le taux d'intérêt réel qui prime très largement, car les ressources réelles à consacrer au service d'un prêt, et donc sa charge, seront affectées par les surprises sur l'inflation (le taux d'intérêt nominal peut toutefois jouer un rôle du fait des pratiques comptables et de calculs de normes d'endettement fondés sur des grandeurs nominales). De nombreux emprunteurs ont ainsi été désagréablement surpris par le reflux de l'inflation dans les années quatre-vingts. En sens inverse, il est arrivé fréquemment que des épargnants soient désagréa-blement affectés, voire ruinés, par de mauvaises surprises sur l'inflation.

En deuxième analyse, une bonne monnaie ne sera ainsi pas seulement une monnaie conduisant à une inflation faible, mais une monnaie conduisant à une inflation sans surprise. Il reste bien entendu que les taux d'inflation élevés peuvent avoir, compte tenu du contexte institutionnel, des inconvénients propres. Par exemple, la fiscalité frappe en général les taux d'intérêt nominaux. De même, ce sont des amortissements calculés aux coûts historiques qui sont le plus souvent déductibles de l'assiette de l'impôt sur les sociétés. L'inflation conduit à un alourdissement du prélèvement et donc à un fardeau supplémentaire à partager entre épargnants et utilisateurs de l'épargne. Il se peut bien entendu que le système fiscal soit adapté au régime d'inflation, mais de telles adaptations sont rarement parfaites et immédiates. Une monnaie assortie d'une faible inflation peut donc rendre des services non négligeables à ceux qui l'utilisent.

Si l'inflation se mesure relativement correctement, les surprises résultent d'un écart entre anticipations et réalisations. Or les anticipations ne sont pas mesurées ou sont mal mesurées. C'est pourquoi on ne peut avoir qu'une mesure approchée, étant entendu que plus l'inflation est volatile, c'est-à-dire plus son écart-type est élevé, plus la marge possible pour des surprises est grande. Une inflation parfaitement stable ne laisse à la limite place à aucune erreur d'anticipation.

La volatilité de l'inflation, même annualisée, dépend de l'horizon sur laquelle elle est mesurée. Deux termes temporels seront considérés pour apprécier cette volatilité, un horizon de court terme, à un an, et un horizon à long terme, à 6 ans.

Ces horizons peuvent concerner des contrats d'épargne, de prêts, de crédits commerciaux, voire des accords salariaux, etc., qui sont passés en utilisant la monnaie pour le libellé. Le second horizon n'est pas très éloigné de la duration d'une obligation dont le terme est à dix ans.

Le classement des monnaies n'est pas fondamentalement changé lorsque l'on considère la volatilité de l'inflation plutôt que son niveau. Il existe en effet une relation assez forte entre les deux variables. La raison pour l'existence d'une corrélation entre niveau et volatilité de l'inflation peut être trouvée dans la logique du comportement des autorités monétaires : dès lors que l'on entend stabiliser l'inflation, pourquoi choisir de le faire sur un niveau moyen élevé et comment crédibiliser un tel objectif ?

A court terme (1 an), c'est en Allemagne que la volatilité de l'inflation a été la plus faible, suivie de la Suisse. A long terme (6 ans), la Suisse précède de peu l'Allemagne, les deux pays se situant loin devant les autres.

Que ce soit donc sur le niveau ou la volatilité de l'inflation, les performances de l'Allemagne et de la Suisse ont été largement meilleures, sur 1971-1993, que celles des autres pays du G7. Il faut noter toutefois une tendance au resserrement des écarts de performances au cours de la période étudiée.

Tableau 2
Volatilité, annualisée, de l'inflation sur 1971-1993 (%)
Pays Etats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Canada Suisse
court terme 3,0 5,0 1,9 3,8 5,3 5,5 3,0 2,5
long terme 4,7 8,7 3,4 7,1 9,1 11,5 5,2 3,1

En effet, sur le passé plus récent (1983-1993), l'Allemagne reste bien placée en terme de faible inflation avec 2,4 % de taux moyen, mais elle est dépassée par le Japon (1,7 %) et n'écrase plus les résultats des Etats-Unis (3,7 %), du Canada (4,1 %) ou de la France (4,2 %). L'inflation suisse s'est située à 3,2 %. Si l'on se réfère à la période 1987-1993, qui laisse le temps aux changements d'inflexion de politique économique intervenus dans les années quatre-vingt de produire tous leurs effets, la France fait jeu égal avec l'Allemagne avec moins de 3 % d'inflation, devant les Etats-Unis (4 %) ou la Suisse (3,6 %).

Il n'existe pas non plus, sur la période 1983-1993, d'écart marquant de volatilité à court terme de l'inflation entre les Etats-Unis, le Japon, le Canada, l'Allemagne et la Suisse (il est pratiquement impossible de mesurer la volatilité à long terme -6 ans- sur la dernière décennie car la période est trop courte). Cette décennie n'a toutefois pas connu de chocs inflationnistes majeurs face auxquels la résistance des monnaies se mesure le mieux. En ce qui concerne les Etats-Unis, les autorités monétaires ont en outre été influencées par des personnalités aux opinions très anti-inflationnistes, mais les institutions américaines ne garantissent pas le maintien d'un tel biais. C'est pourquoi la relative convergence qu'on a noté sur la dernière décennie ne peut sans doute pas être extrapolée.


4. QUALITE DES SERVICES POTENTIEL-LEMENT RENDUS AUX NON-RESIDENTS : LE MARK TOUJOURS

La question à laquelle on tente de répondre dans cette partie est de savoir si, nonobstant les obstacles juridiques qui pouvaient exister, des résidents d'un pays pouvaient avoir intérêt à utiliser une monnaie tierce pour libeller leurs contrats

Avec la fin du régime de change fixe, les parités ont connu d'importants mouvements dans les vingt dernières années.

La première composante de ces mouvements réside dans des appréciations ou dépréciations tendancielles.

Le yen, le mark et le franc suisse se sont ainsi sensiblement appréciés contre les autres monnaies, le gagnant à ce jeu étant le yen suivi de peu du franc suisse. La lire italienne et, dans une moindre mesure, la livre sterling, se sont au contraire fortement dépréciées.

Tableau 3
Glissement annuel moyen de la devise contre dollar, sur 1971-1993 (%)
Pays Etats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Canada Suisse
Devise/
dollar
0,0 5,3 3,5 -0,1 -2,0 -3,9 -0,9 4,8

La deuxième composante du mouvement des changes réside dans les fluctuations autour de la tendance. Celles-ci ont été très importantes sur les couples de parités bilatérales.

La volatilité à 1 an a été très forte (supérieure à 10 %) sur toutes les parités où intervient le dollar américain, sauf avec le dollar canadien. Il en va de même pour le dollar canadien, sauf avec le dollar américain. La volatilité du yen contre toute devise est très forte. Le degré de volatilité des parités entre les pays européens est moins élevé, tout en demeurant très significatif. La livre sterling s'est révélée la plus volatile, parmi les devises européennes et contre les autres devises européennes.

La volatilité mesurée sur un horizon plus éloigné (6 ans) n'est pas très différente, une fois annualisée, de la volatilité à plus court terme (1 an). Les grandes lignes des constats précédents restent valables à cet horizon.

Les devises qui ont connu une appréciation tendancielle se sont révélées avoir rendu des services de meilleure qualité aux parties des contrats devant recevoir une somme à l'avenir. Mais il est clair que les parties appelées à donner une somme subissaient une perte de qualité symétrique. Par ailleurs, les taux d'intérêt nominaux (ou plus généralement les termes des contrats) choisis pouvaient compenser les différences de rythme d'appréciation ou de dépréciation tendancielle des monnaies.

C'est donc par la limitation des fluctuations autour de la tendance que la qualité des services rendus doit être mesurée. La question peut se reformuler comme suit. Valait-il mieux pour deux résidents d'un pays A, pour limiter l'incertitude sur les termes réels d'un contrat, libeller celui-ci dans la devise du pays A, ou choisir une autre devise, celle d'un pays B ?

Concrètement, répondre à la question revient à déterminer si l'évolution du pouvoir d'achat dans le pays A de la devise B a été moins volatile que celle de la devise A. Ou encore si l'inflation dans le pays A, mesurée dans l'étalon monétaire de B (c'est-à-dire le glissement de l'indice des prix de détail multiplié par le taux de change de A contre B), a été moins volatile que l'inflation mesurée communément, dans la devise du pays A.

Il a ainsi été calculé, pour tous les couples de pays, la volatilité de l'inflation de chaque pays mesurée dans l'unité monétaire de chaque autre. La devise qui rend les meilleurs services est celle qui minimise la volatilité dans un même pays.

On constate sans hésitation que pour chaque pays, c'est la devise nationale qui a le mieux répondu à ce critère de minimisation de la volatilité à court terme. Les fluctuations de change ont été trop importantes et trop autonomes à cet horizon pour corriger les surprises sur l'inflation.

A un horizon plus long (6 ans), il n'en va pas de même.

Aux Etats-Unis, en Allemagne et en Suisse, la monnaie nationale respective se révèle avoir été l'étalon de la meilleure qualité pour l'établissement de contrats à long terme. Au Japon, l'usage du mark ou du franc suisse aurait permis d'obtenir une moindre volatilité.

Tableau 4
Volatilité (6 ans) annualisée de l'inflation corrigée du change, sur 1971-1993 (%)
Devise/Pays Etats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Canada Suisse
Etats-Unis 4,7 10,2 12,3 11,1 10,8 8,3 3,1 13,7
Japon 11,8 8,7 11,2 9,9 12,1 7,1 9,5 12,9
Allemagne 14,4 7,2 3,4 5,0 10,6 7,2 11,2 6,7
France 16,8 10,5 7,1 7,1 12,3 9,0 13,2 10,0
Royaume-Uni 11,8 12,2 11,3 10,0 9,1 6,4 9,1 13,9
Italie 18,8 15,1 12,3 13,1 16,4 11,5 14,7 15,9
Canada 9,3 10,9 11,0 10,9 12,2 8,7 5,2 13,6
Suisse 13,2 5,6 4,5 3,5 8,8 7,3 11,5 3,1

En France également, l'usage du mark et du franc suisse aurait donné une plus grande stabilité que celui du franc français. Au Royaume-Uni, l'usage du franc suisse aurait eu un très léger avantage sur celui de la livre, qui sinon surpasse les autres devises (avec des résultats absolus très médiocres toutefois). En Italie, l'usage de toute devise autre que la lire aurait donné de meilleurs résultats que celle de la devise nationale. Enfin, au Canada, le dollar américain se révèle avoir été plus performant que le dollar canadien.

Il est vraisemblable que l'intérêt d'utiliser une devise tierce pour l'établissement de contrats à long terme ait tendu à décliner dans la dernière décennie dans les pays pour lequel cet intérêt existait et qui ont appartenu au coeur du système européen (seule la France, dans ce groupe, est étudiée ici).

Les objectifs de politique monétaire, et leur hiérarchisation, se sont en effet progressivement rapprochés de ceux des pays où la monnaie a rendu des services performants : priorité à la stabilité des prix.

Le champ étendu des substitutions avanta-geuses, pour l'établissement de contrats à long terme, d'une devise étrangère à la monnaie nationale, tel qu'il apparaît rétrospectivement sur 1971-1993 et les grandes monnaies, permet sans doute de comprendre dans un autre domaine les phénomènes de dollarisation (ou d'usage du mark dans les pays de l'Est, du franc français en Afrique) dans certains pays en développement à inflation élevée et naturellement très instable, même pour des contrats à beaucoup plus court terme.

Il suggère également que la diversification internationale, pour les portefeuilles obligataires, peut apporter des avantages allant au-delà de la diversification des risques, puisque l'introduction d'un risque de change dans un portefeuille peut conduire à diminuer le risque combiné résultant de l'inflation et du risque de change, si l'horizon de la mesure de la performance du portefeuille est suffisamment long.


5. ENSEIGNEMENTS POUR LA MONNAIE UNIQUE EUROPEENNE

Emise par une banque centrale indépendante, qui aurait comme seul objectif la stabilité des prix, le monnaie unique européenne aurait de bonnes chances d'hériter des qualités du mark allemand en termes de modération de l'inflation et de faible volatilité de l'inflation. Elle constituerait ainsi un instrument de conservation de valeur particulièrement compétitif. En outre, le marché sur lequel elle aurait le pouvoir d'acheter aurait une taille sensiblement plus grande que le rayon d'action actuel du mark allemand, et il atteindrait la première place mondiale dans le cas où la monnaie unique concernerait l'ensemble de l'Union Européenne.

Instrument attractif pour les résidents européens, il ne fait guère de doute alors que la monnaie unique constituerait un bon instrument de réserve au niveau mondial, voire un concurrent à d'autres monnaies pour la réalisation d'opérations internes à des pays non membres de l'Union. La qualité anticipée pour les utilisateurs n'est cependant pas le seul critère qui jouera dans le difficile processus de construction de l'union monétaire européenne. Les aspects politiques, de politique économique, et le règlement des problèmes pratiques de la transition continueront à n'en pas douter à occuper une bonne partie du terrain.

27.03.1995


(*) Directeur des Etudes Economiques et Financières. Banque PARIBAS, 3 rue d'Antin - 75002 Paris

(1) Les recettes de seigneuriage correspondent à l'intérêt non payé aux détenteurs de monnaie "pure" : billets de banque, pièces et dépôts non rémunérés.


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