L'écu, future monnaie internationale?

Fabienne Ilzkovitz (1)


INTRODUCTION

Une monnaie est considérée comme monnaie internationale lorsqu'elle remplit les fonctions de moyen de paiement, d'unité de compte et de réserve de valeur au-delà de ses frontières d'émission mais le degré d'internationalisation d'une monnaie peut varier selon ces différentes fonctions. En tant que moyen de paiement, une monnaie internationale sert d'instrument d'interventions sur les marchés des changes et dans les règlements des transactions commerciales et financières internationales. En tant qu'unité de compte, les gouvernements l'utilisent pour définir la parité de leur monnaie, les agents privés s'en servent pour la facturation et la cotation des marchandises et pour libeller des instruments financiers. Finalement, en tant que réserve de valeur, une monnaie internationale est utilisée comme réserve par les banques centrales et comme actif de placement ou encaisse de précaution par les agents privés (voir Kenen (1993) et Emerson et al. (1990)). Il existe en pratique des relations étroites entre ces différentes fonctions et il n'est pas toujours possible de les séparer. Ainsi, il est souvent difficile de faire la distinction entre le rôle de moyen de paiement et de facturation d'une monnaie dans le commerce international.

Différentes conditions doivent être remplies afin qu'une monnaie puisse jouer un rôle international. Ainsi, elle doit être convertible et stable afin de limiter les risques de change, les coûts de couverture et les coûts d'information associés à son utilisation. Afin de répondre à la demande des investisseurs interna-tionaux, un pays dont la monnaie est utilisée comme devise internationale doit également posséder des marchés financiers suffisamment libéralisés, larges c'est-à-dire offrant une grande variété d'instruments et bénéficiant de marchés secondaires développés, et assurant une liquidité suffisante sur chacun de ces segments. Finalement, il existe également des économies d'échelle, des externalités positives et des effets de réseau dans l'usage des monnaies internationales : plus large est la diffusion d'une monnaie, moindres sont les coûts de transaction et d'information liés à son utilisation (Gros et Thygesen (1992), Aglietta et Deusy-Fournier (1995)). Ces derniers facteurs expliquent les effets d'inertie qui prolongent le rôle international d'une monnaie même si elle en a perdu les qualités intrinsèques.

Certaines monnaies se sont imposées comme monnaie internationale depuis le début du siècle. Ainsi, la Livre Sterling d'abord, le dollar ensuite ont rempli ce rôle. Toutefois, depuis l'effondrement du système de Bretton Woods, l'hégémonie du dollar a été mise en doute et cette évolution résulte, en partie, du déclin du rôle international des Etats-Unis. Au cours de la période récente, on a souvent évoqué l'émergence d'un système monétaire international tripolaire qui reposerait sur trois monnaies, le dollar US, le yen japonais et le mark allemand. Différents facteurs pourraient contribuer à cette évolution: bonnes performances en termes d'inflation du Japon et de l'Allemagne, dérégulation et développement de leurs marchés financiers, croissance de leur poids dans le commerce mondial.

L'objectif de la première partie de cet article est d'examiner si cette thèse s'est vérifiée empiriquement. A cet effet, on décrira tout d'abord l'évolution de l'économie mondiale vers un monde tripolaire et on montrera l'évolution, depuis le début des années 80, du rôle international des principales monnaies. Ensuite, dans une seconde partie, on examinera quel pourrait être le rôle potentiel de l'écu comme monnaie internationale et, à cet égard, on analysera si la mise en place de l'UEM modifiera le statut international de l'écu.


1. VERS UN SYSTÈME MONÉTAIRE INTERNATIONAL TRIPOLAIRE?

Avant d'examiner le potentiel de l'écu comme monnaie internationale, il importe d'analyser des facteurs qui ont influencé l'organisation du système monétaire international. A cet égard, on observe la transformation du système monétaire hégémonique dominé par les Etats-Unis en un système davantage symétrique. Cette évolution est liée à la diminution de l'importance économique des Etats-Unis relativement aux deux autres partenaires de la Triade et au renforcement de l'intégration régionale. Toutefois, le déclin du rôle international des Etats-Unis n'empêche pas le dollar de continuer à jouer un rôle prépondérant comme monnaie internationale. Ces diffférents aspects sont explicités ci-après.

1.1 Emergence d'un monde multipolaire

Deux développements marquants ont affecté les relations économiques internationales, d'une part, le déclin de l'hégémonie des Etats-Unis, d'autre part, l'apparition de nouveaux acteurs qui s'intègrent davantage à l'économie mondiale.

Ainsi, au cours des 30 dernières années, l'économie mondiale a évolué vers un monde tripolaire dans lequel trois blocs jouent un rôle dominant : les Etats-Unis, le Japon et l'Union européenne. Cette situation est très différente de celle prévalant au cours des années 50 et 60, deux décennies au cours desquelles les Etats-Unis ont exercé un leadership sans partage et ont joué un rôle de régulateur des relations économiques internationales.

Aujourd'hui, chacun de ces trois pôles exerce une influence prépondérante sur l'économie mondiale. En effet, alors que l'importance économique des Etats-Unis s'amoindrissait, l'Union européenne renforçait son intégration et son rôle sur le plan mondial et le Japon, ainsi que les économies dynamiques d'Asie, connaissaient une croissance particulièrement rapide.

Ainsi, entre 1963 et 1993, la part des Etats-Unis dans le PNB de l'OCDE est passé de 50.2% à 33.2%. Durant la même période, les parts de l'Union européenne et du Japon se sont accrues: la part du Japon a quasiment quadruplé, passant de 5.8% à 22.5% et celle de l'Union européenne a légèrement augmenté de 32.3% à 34%. La part des Etats-Unis dans le commerce mondial est beaucoup plus stable: en 1992, elle représente 13.2%, un pourcentage légèrement supérieur à celui prévalant en 1963, soit 12.6%. A nouveau, la croissance de la part du Japon est remarquable puisqu'elle passe de 3.8% à 7.7%. La part de l'Union européenne s'accroît également de 35.8% à 40.1% et, même lorsqu'on exclut les échanges intra-communautaires, l'Union européenne est la zone qui commerce le plus avec le reste du monde: elle représente plus de 21% du commerce mondial  (2) contre 17.4% pour les Etats-Unis et 10.2% pour le Japon.

Plus récemment, on a également vu apparaître de nouveaux pays appelés à jouer un rôle significatif dans les transactions financières ou réelles internationales.

Tout d'abord, les pays en voie de développement se sont affirmés en tant que groupe, leur dépendance vis-à-vis des pays industrialisés s'est réduite et dans les dix prochaines années, ils devraient devenir progres-sivement le moteur de la croissance mondiale. Un nombre accru de ces pays comptent sur la scène économique internationale, essentiellement des pays d'Asie mais aussi des pays d'Amérique latine qui se sont engagés dans un processus de modernisation politique et économique.

Ensuite, l'effondrement des régimes communistes en Europe de l'Est et dans l'ex-URSS a entraîné la quasi-généralisation de l'économie de marché et la réintégration d'une région entière dans le système économique international.

Cette évolution va de pair avec un renforcement de l'intégration régionale dans les trois grandes zones. Ainsi, si l'on mesure le degré d'intégration régionale par la part du commerce intra-régional dans le commerce total, on observe, pour la région de l'OCDE-Europe, un degré d'intégration régionale très élevé, environ 70% en 1992 et la tendance est à la hausse. Pour la région d'Asie (3), on observe une tendance encore plus marquée à la hausse de l'intégration régionale mais son niveau est largement inférieur a celui de l'Europe, environ 33%. Finalement, en Amérique du Nord, la tendance était à la baisse jusqu'au milieu des années 80 mais depuis lors, le rapport est en croissance et il atteint 35% au début des années 90.

Ce renforcement de l'intégration régionale s'accom-pagne souvent d'un régionalisme monétaire, le choix de la monnaie de rattachement étant généralement fonction de l'intensité des relations commerciales avec la zone correspondante. Toutefois, lorsqu'il n'y pas de commerce bilatéral privilégié avec l'une des trois zones de la Triade, le dollar reste la monnaie de référence privilégiée et c'est notamment le cas dans la zone asiatique où le Japon est généralement le principal partenaire à l'importation mais où les Etats-Unis constituent une importante zone de débouchés pour les exportations (Bénassy (1995)).

La plus grande symétrie dans l'importance économique et l'augmentation du nombre des acteurs sur la scène économique mondiale sont certainement des facteurs qui influenceront la configuration du système monétaire international.

A cet égard, l'émergence ou non d'une zone monétaire asiatique rattachée au yen sera de nature à influencer le rôle international respectif du dollar, de la future monnaie unique européenne et du yen.

1.2 Apparition de plusieurs monnaies internationales

Le déclin du rôle international des Etats-Unis dont le poids dans l'économie mondiale a décru au cours des trente dernières années, ainsi que le décrit la section précédente, a-t-il été de pair avec une diminution du rôle du dollar en tant que monnaie internationale. Telle est la question examinée dans cette section.

L'intérêt de l'analyse présentée ici est qu'elle regroupe des informations statistiques sur les différentes fonctions des principales monnaies internationales à un niveau global et sur une base comparable. Il existe déjà des études sur le rôle international d'une monnaie en particulier (par exemple, voir Tavlas (1991) pour le mark, Tavlas et Ozeki (1992) pour le yen, Hakkio (1993) pour le dollar) ou qui comparent plusieurs monnaies dans une de leurs fonctions internationales. Mais cette étude fournit une analyse exhaustive permettant de comparer le rôle du dollar, du mark et du yen dans leurs différentes fonctions monétaires internationales (4).

L'analyse empirique permet d'observer la diminution du rôle international du dollar. Toutefois, elle montre également que les effets d'inertie ont joué et que le recul du dollar n'est pas aussi prononcé.

Le rôle du mark s'affirme, surtout en Europe. Par contre, le développement international du yen demeure limité et ce même en Asie.
Le rôle du dollar a reculé dans le secteur officiel, tant comme instrument de réserve que comme unité de compte. Ainsi, alors qu'en 1973, 76.1% des réserves officielles étaient détenues en dollars, en 1992, ce pourcentage n'est plus que de 64.4%. Toutefois, il convient de remarquer que la part du dollar dans les réserves officielles demeure plus élevée que celle combinée de l'ensemble des autres devises. Parallèlement, on a observé une augmentation de la part du mark (de 7.1% en 1973 à 13% en 1992) et du yen (de 0.1% en 1973 à 8.1% en 1992).

Le rôle du dollar en tant qu'unité de compte dans le secteur officiel a également régressé: alors qu'en 1982, 38 monnaies étaient encore rattachées au dollar, en 1992, on n'en dénombre plus que 22 et si l'on pondère le nombre de pays par leur poids dans le PIB mondial, on constate que ces 22 pays qui rattachent leur monnaie au dollar - essentiellement des pays en voie de développement - ne représentent plus que 1.4% du PIB mondial.

Toutefois, le rôle du dollar en tant que monnaie de référence demeure important dans la mesure où certains pays continuent de lier leur monnaie au dollar, même en l'absence de tout rattachement formel. De même, alors que le mark n'apparaît pas officiellement comme monnaie de référence, il joue de facto un rôle central comme monnaie de référence en Europe. Pour mesurer ce phénomène, différents travaux empiriques (Frankel et Wei (1993), Bénassy et Deusy-Fournier (1994)) ont testé si des pays ont pour objectif de stabiliser leur monnaie par rapport à une devise donnée (dollar, mark, yen). Ces analyses montrent que le dollar continue à être une monnaie de référence en Amérique latine et en Asie et ce, malgré la diminution du nombre de monnaies qui lui sont rattachées officiellement.

Le dollar reste la principale monnaie utilisée dans le libellé des échanges internationaux: en 1992, 47.6% des exportations mondiales sont encore libellées en dollar. Mais cette part s'est réduite de 9 points par rapport à 1980 (56.4%) (5). Parallèlement, la part du mark a augmenté et son usage s'est principalement développé en Europe.

Finalement, même si la part des exportations mondiales libellées en yen s'est accrue, le rôle du yen reste limité et ce même dans la région asiatique, en particulier si

ROLE INTERNATIONAL DES PRINCIPALES MONNAIES

1 Rôle officiel

Part dans le total des avoirs officiels en devises (en %)

fin 1973 fin 1983 fin 1992
Dollar EU 76.1 71.1 64.4
Monnaies européennes(1) 14.3 15.8 19.4
dont Deutsche Mark 7.1 11.7 13.0
Yen 0.1 4.9 8.1

(1) Livre Sterling, Deutsche Mark, Franc français, Florin néerlandais
Source: FMI, Rapports Annuels.

Nombre de monnaies rattachées 1982 1993
au dollar 38 23
aux monnaies européennes (y compris écu) 21 22

Source: FMI Rapports Annuels.

2. Libellé des échanges internationaux
Part des principales monnaies dans le libellé des échanges internationaux

1980

1992

Part des exportations mondiales libellées en: (en %) Part relativement au poids du pays dans le commerce mondial(1) Part des exportations mondiales libellées en;(en %) Part relativement au poids du pays dans le commerce mondial
Dollar EU 56.4 4.5 47.6 3.6
Deutsche Mark 13.6 1.4 15.5 1.4
Yen 2.1 0.3 4.8 0.6

Source: Ilzkovitz (1995)

3. Transactions sur les marchés des changes
Répartition par devises des transactions(1)
Avril 1989 Avril 1992
Dollar EU

90

83

Deutsche Mark

27

38

Yen

27

24

Autres

56

55

Total en % (2)

200

200

en milliards de dollar US

932

13535

Source: BRI, Rapports Annuels
(1) Chiffre d'affaire brut. Moyennes journalières.
(2) Comme toute transaction sur le marché des changes fait intervenir deux devises, la somme des proportions des transactions auxquelles participe une devise est égale à 200%.

4. Libellé des créances et engagements financiers

Part dans l'encours des obligations internationales

fin 1981 fin 1992 Sept.1993
Dollar

52.6

40.3

38.3

Monnaies européennes

20.1

32.4

33.4

dont Deutsche Mark

n.d.

10.0

10.3

dont écu

n.d.

6.0

5.2

Yen

6.9

12.3

14.1

Source: BRI, Activité bancaire et financière internationale

Part sur le marché des euro-effets

fin 1990 fin 1992 Sept.1993
Dollar

75.5

68.0

60.7

Monnaies européennes

12.7

21.2

22.8

dont Deutsche Mark

0.2

3.3

3.9

dont écu

7.6.

4.9

3.2

Yen

3.9

6.1

8.5

Source: BRI, Activité bancaire et financière internationale

l'on tient compte de la forte croissance du poids de cette région dans le commerce mondial. Par contre, le dollar continue à jouer un rôle prépondérant dans cette région et en particulier au Japon (6). Cette faible utilisation du yen dans le libellé des transactions commerciales internationales apparaît clairement lorsqu'on corrige la part des exportations mondiales libellées dans une monnaie par le poids du pays correspondant dans le commerce mondial (7): ce ratio vaut 0.6 pour le Japon contre 3.6 pour le dollar et 1.4 pour le mark. Différents facteurs peuvent contribuer à expliquer ce rôle limité du yen: part relativement importante des exportations japonaises à destination des Etats-Unis où les importations sont traditionnellement facturées dans la monnaie du pays importateur, décisions stratégiques des exportateurs japonais pour maintenir leurs parts de marché dans le pays importateur, majorité des importations japonaises consistant en des importations de matières premières généralement facturées en dollars

Même si son rôle a tendance à se réduire, le dollar reste la principale monnaie véhiculaire sur les marchés des changes: 83% des transactions ont le dollar comme contrepartie. Son usage est particulièrement étendu sur les places financières asiatiques et un peu moins développé sur les marchés européens. L'usage du mark s'est développé au cours de la période récente et cet usage s'étend en dehors des marchés européens. Quant au yen, son rôle est peu important en dehors de la place de Tokyo et ce même sur les places financières de Singapour et de Hong Kong.

Finalement, le rôle du dollar a le plus reculé en tant que monnaie de libellé des actifs financiers internationaux. Ainsi, on observe une diminution de l'importance du dollar dans l'encours des obligations internationales et sur le marché des euro-effets: entre 1981 et 1993, la part du stock d'obligations internationales libellées en dollar passe de 53% à 38% et celle des euro-effets régresse de 75.5% fin 1990 à 61% en septembre 1993. Par ailleurs, on notera la croissance importante de l'écu sur ces marchés. En effet, c'est principalement la fonction de réserve de valeur de l'écu qui s'est développée et ce beaucoup plus rapidement que celle de moyen de paiement.

En conclusion, il apparaît que les effets d'inertie ont permis au dollar de continuer à jouer un rôle prépondérant comme monnaie de référence, comme monnaie de libellé des échanges internationaux et comme monnaie véhiculaire sur les marchés des changes. En effet, les avantages en matière de coûts d'information et de transaction sont particulièrement importants pour ces fonctions d'une monnaie internationale. Toutefois, à plus long terme, la tendance en faveur d'une plus grande diversification des monnaies internationales devrait s'intensifier et, en particulier, l'émergence de l'écu comme monnaie unique européenne pourrait accroître son rôle international. Cette question est discutée dans la section suivante.


2. RÔLE INTERNATIONAL DE L'ÉCU

L'avènement d'une monnaie européenne aura des implications sur le fonctionnement du SMI. La mise en place d'une Banque Centrale Européenne qui a comme principal objectif de défendre la stabilité des prix devrait permettre de respecter les conditions de stabilité et de crédibilité nécessaires au développement du statut de monnaie internationale de l'écu. De même, la place de l'UE dans les échanges mondiaux et l'intégration de ses marchés financiers sont de nature à favoriser l'usage international de l'écu. Ainsi, l'écu pourra progressivement concurrencer le dollar en tant que devise internationale mais ces changements seront graduels en raison des effets d'inertie identifiés dans la section précédente.

Cette section examinera plus précisément le potentiel international de l'écu en tant que moyen de paiement, unité de compte et réserve de valeur, en supposant que l'écu est la monnaie unique de l'UEM.

2.1 L'écu comme moyen de paiement

La demande d'écus comme moyen de paiement peut être le fait du secteur officiel et du secteur privé.

Dans le secteur officiel, on distinguera la demande d'écus par les pays membres de l'UE et par les pays tiers. Dans l'UE, même si l'écu est appelé à se substituer au dollar dans certaines transactions avec des monnaies tierces, la demande d'écus comme instrument de réserves ne devrait pas augmenter pour deux raisons. D'une part, les actifs en monnaies européennes cesseront de jouer le rôle de réserves dès le début de la troisième étape dans la mesure où il ne sera plus nécessaire de soutenir les parités intra-communautaires. Ces réserves en monnaies communautaires seront mécaniquement transformées en créances internes au SEBC : par exemple, les réserves en DM de la banque de France deviendront des créances en écus sur la Bundesbank. Aussi, selon Kenen (1993), le passage à l'écu comme monnaie unique réduira le besoin de réserves dénommées en écus par rapport aux réserves détenues antérieurement en monnaies communautaires.

D'autre part, l'UEM devrait également réduire les nécessités d'interventions en dollars sur les marchés des changes par la banque centrale européenne puisqu'il ne faudra plus soutenir les taux de change intra-communautaires, ce qui diminuera les besoins de réserves européennes en monnaies tierces. Bénassy et al. (1993) estime que le maintien pour l'UE du ratio réserves/importations conduirait, après la transfor-mation des échanges intra-communautaires en échanges intérieurs, à un excès de réserves de 96 milliards de dollars (8).

Pour les pays en voie de développement - à l'exception de ceux qui ont déjà rattaché leur monnaie à celle d'un Etat membre-, une augmentation de l'utilisation de l'écu comme réserve officielle est jugée peu probable, à court terme, par de nombreux auteurs (Alogoskoufis et Portes, Bénassy et al., Kenen). En effet, ces pays ont déjà opéré une diversification de leurs réserves après l'effondrement du système de Bretton Woods et depuis lors, ont un portefeuille stable de réserves en devises. Par contre, les pays d'Europe centrale et orientale qui choisiraient, comme c'est déjà le cas pour la Hongrie, de lier leur monnaie à l'écu pourraient accroître leurs réserves en cette monnaie. De même, les PVD d'Afrique ou de la Méditerranée dont certains ont déjà lié leur monnaie à celle d'un Etat membre pourraient choisir de rattacher leur monnaie à l'écu.

Dans le secteur privé, la fonction de l'écu comme monnaie véhiculaire pour les opérations de change pourrait s'accroître. Le passage par une monnaie véhiculaire lors d'une opération de change permet de réduire les coûts de transaction et de trouver une solution au problème de la double coïncidence des besoins en devises. Ainsi, l'UEM pourrait conduire à des opérations de change directes entre l'écu et des monnaies tierces plutôt qu'un passage par le dollar. Selon Alogoskoufis et Portes, l'écu pourrait se situer à égalité avec le dollar comme monnaie véhiculaire sur le marché des changes. Ainsi que nous l'avons vu, le dollar reste largement la monnaie dominante sur les marchés des changes (83% des transactions) mais son rôle a eu tendance à diminuer. A l'inverse, l'importance du DM s'est fortement accrue, sa part dans les transactions passant de 27% à 38% entre 1989 et 1992.

2.2 L'écu comme unité de compte

Deux aspects de l'écu comme unité de compte sont ici analysés: d'une part, son importance en tant que monnaie de facturation et de cotation, d'autre part, son rôle en tant que monnaie de référence.

Il est peu probable que l'écu remplace rapidement le dollar comme monnaie de cotation pour les matières premières et l'énergie. En effet, dans ce domaine, l'usage d'un numéraire unique réduit les coûts d'information. Par contre, le rôle de l'écu comme monnaie de facturation pourrait s'accroître.

Le choix des monnaies de facturation est lié au poids relatif des pays participant au commerce mondial. Le poids des monnaies européennes dans la facturation des échanges mondiaux représente 33% alors que l'UE domine le commerce mondial avec une part de marché de plus de 40% des exportations et des importations. Par contre, les Etats-Unis ne réalisent que 13% du commerce mondial mais 48% des échanges mondiaux sont facturés en dollars. Etant donné la taille de l'UE dans le commerce mondial, l'écu pourrait devenir une des monnaies de facturation les plus importantes.

Selon certains travaux sur le choix des monnaies de facturation, il apparaît que le commerce de produits manufacturés entre pays industrialisés est souvent libellé dans la monnaie de l'exportateur, à moins que ce dernier ne soit d'une taille beaucoup plus faible que celle de l'importateur et que le commerce entre PVD et pays industrialisés est en général facturé dans la devise de ces derniers. Dès lors, il est fort probable que l'UEM conduira les firmes communautaires à facturer leurs exportations en écus. Il est également possible que les économies d'échelle induites par la substitution des devises communautaires par une monnaie unique conduisent les entreprises d'autres pays qui commercent principalement avec l'UE à facturer en écus. Tel pourrait être le cas pour les pays de l'AELE ou les pays d'Europe centrale et orientale qui ont massivement réorienté leurs échanges vers le marché communautaire.

Toutefois, la facturation du commerce intra-communautaire en une monnaie unique pourrait réduire les encaisses de transaction et de précaution auparavant détenues en plusieurs monnaies européennes. Bénassy et al. (1993) considèrent même que cet effet devrait être quantitativement plus important que celui lié au développement de l'écu comme monnaie de facturation.

Au cours de la période récente, la place de l'écu comme monnaie de référence s'est accrue et cette tendance devrait se poursuivre. En effet, pour les pays qui développent des relations étroites tant sur le plan financier que sur le plan commercial avec l'UE, il est avantageux de choisir l'écu comme monnaie de référence. Ainsi, les pays d'Europe centrale et orientale pourraient être amenés à lier leurs monnaies à l'écu. Tel est déjà le cas en Hongrie où le forint est lié à un panier composé de 30% de dollar et de 70% d'écus. En outre, des pays tels que la République tchèque, la Slovaquie et la Pologne lient leurs monnaies à un panier incluant le mark allemand et ils sont des candidats potentiels à un rattachement à l'écu lorsque celui-ci deviendra la monnaie unique européenne.

2.3 L'écu comme réserve de valeur

L'UEM pourrait entraîner des ajustements dans les portefeuilles privés, globalement en faveur de l'écu. Toutefois, deux effets en sens inverse sont de nature à influencer la demande privée d'actifs en écus. Ces effets sont liés aux considérations de rendement et de risque qui affectent les choix de portefeuille.

D'une part, l'UEM devrait faire diminuer la part du dollar dans les portefeuilles privés en faveur de l'écu. En 1993, le dollar représentait 44% du portefeuille financier mondial (Ilzkovitz (1995)) mais cette part est en régression depuis la seconde moitié des années 80 au profit du yen et surtout des monnaies européennes, le premier augmentant sa part de 2% à 8% et les secondes de 13% à 36%. Selon Alogoskoufis et Portes (1992), trois facteurs devraient favoriser ce développement à long terme. Tout d'abord, l'écu pourrait partiellement remplacer le dollar en tant que valeur refuge si l'UE réussit son élargissement et son approfondissement et est considérée comme une entité politiquement stable. Ensuite, le marché financier européen unifié devrait présenter des caractéristiques qui le rapprocheront du marché des actifs en dollars : il sera déréglementé, offrira une large gamme d'instruments financiers et possédera des marchés secondaires suffisamment développés. La concurrence accrue entre les intermédiaires financiers européens pourrait ainsi conduire à une faible augmentation du rendement des placements en écus. Finalement, l'attrait des actifs libellés en écus pourrait s'accroître si la BCE hérite de la crédibilité de la Bundesbank au niveau de la lutte contre l'inflation, ce qui devrait limiter les risques de perte de pouvoir d'achat liés à la détention de ces actifs.

Différents travaux ont tenté d'estimer la hausse potentielle maximale de la part de l'écu dans les portefeuilles privés en supposant que celui-ci acquière un statut comparable au dollar. Emerson et al. (1990) estiment qu'une croissance de 5 à 10 points de l'écu dans le portefeuille mondial serait compatible avec la taille économique de l'UE. Plus récemment, Thygesen (1995) prend comme référence le portefeuille extra-communautaire dans la mesure où les créances entre résidents communautaires ne feront plus partie du portefeuille international en devises. Il calcule que la part de l'écu dans ce portefeuille devrait être de 35% soit une place équivalente à celle du dollar et estime qu'un déplacement d'actifs en faveur de l'écus de l'ordre de 500 milliards d'écus pourrait avoir lieu.

D'autre part, il convient de tenir compte d'un effet inverse lié à des considérations sur l'aversion au risque. En effet, la demande d'actifs libellés en écus pourrait diminuer relativement à la demande d'actifs en monnaies communautaires dans la mesure où les investisseurs privés ne pourront plus diversifier leurs risques de change en détenant plusieurs monnaies communautaires. Toutefois, sur base d'estimations réalisées à l'aide d'un modèle de choix de portefeuille, Bénassy et al. (1993) concluent que la part de l'écu dans le portefeuille mondial serait peu affectée par le bouleversement de la structure de risque. A politiques monétaires et anticipations inchangées, l'effet total net de ces considérations liées aux risques serait largement inférieur au premier effet.


CONCLUSION

L'analyse qui précède a montré que l'économie mondiale a évolué vers un monde multipolaire dans lequel les Etats-Unis ont vu leur hégémonie se réduire et dans lequel de nouveaux acteurs sont appelés à jouer un rôle croissant. On observe également un renforcement de l'intégration régionale qui semble aller de pair avec un régionalisme monétaire. Ces évolutions devraient influencer la configuration du système monétaire international et, en particulier le rôle respectif du dollar, du yen et de l'écu comme monnaie internationale. A cet égard, il convient de souligner que l'apparition ou non d'une zone yen dans la région asiatique sera déterminante. En effet, si le dollar continue à jouer un rôle dominant dans la zone asiatique, le système monétaire international n'évoluera pas vers un système tripolaire dans lequel trois monnaies auraient un rôle équivalent mais vers un système bipolaire qui restera dominé par le dollar.

Les données sur les différentes fonctions internationales des principales monnaies ont mis en évidence que depuis l'effondrement du système de Bretton Woods, des effets d'inertie ont permis au dollar de continuer à jouer un rôle prépondérant comme monnaie internationale, en particulier dans le libellé des échanges internationaux et comme monnaie véhiculaire sur les marchés des changes. L'usage du dollar dans ces deux fonctions est particulièrement étendu dans la région asiatique. Par contre, la part de marché du dollar en tant que monnaie de libellé des actifs financiers internationaux a reculé et on observe une plus grande diversification dans le portefeuille d'obligations internationales en faveur des monnaies européennes et du yen. Finalement, le rôle officiel du dollar comme monnaie de réserve et de référence a également régressé du moins si on se réfère aux liens officiels. Toutefois, plusieurs pays, en particulier en Amérique latine et en Asie, continuent de lier leur monnaie au dollar, même si elle ne lui est plus formellement rattachée.

Le mark occupe une place croissante comme monnaie internationale. Plus précisément, son importance s'est principalement développée en Europe où il a bénéficié de l'intégration régionale et monétaire. Par contre, l'usage international du yen reste limité et bien inférieur au poids du Japon dans l'économie mondiale et ce même dans la région asiatique où c'est le dollar qui est prépondérant. Ainsi, le rôle du yen est particulièrement faible comme monnaie de libellé des échanges internationaux en raison de facteurs structurels (destination et composition des échanges) mais aussi de décisions stratégiques des exportateurs japonais qui préfèrent supporter le risque de change pour maintenir leur part de marché. De même, l'émergence du Japon comme premier prêteur mondial n'a pas été de pair avec un développement correspondant du yen sur les marchés financiers, malgré les effets de la dérégulation des marchés japonais depuis le milieu des années quatre-vingts.

La conclusion de cette analyse est donc qu'on ne voit pas encore apparaître un système monétaire international tripolaire. Toutefois, à plus long terme, la tendance en faveur d'une plus grande diversification des monnaies internationales devrait se développer. En particulier, l'émergence de l'écu comme monnaie unique de l'UEM devrait accroître son rôle international et devrait intensifier la concurrence entre celui-ci et le dollar.

Ainsi, dans le secteur privé, la fonction de l'écu comme monnaie véhiculaire et comme monnaie de facturation pourrait se développer, étant donné la taille de l'UE sur le marché mondial. En outre, si l'écu est perçu comme une monnaie stable et grâce à l'unification des marchés financiers européens, une diversification des portefeuilles privés en faveur de l'écu devrait avoir lieu, même si des considérations de risques pourraient avoir un effet inverse. Dans le secteur officiel, la demande d'écus comme instrument de réserves dans l'UE ne devrait pas augmenter en raison des nécessités moindres d'interventions et de la transformation des réserves en monnaies communautaires en créances internes en écus. Par contre, il est probable que le rôle de l'écu comme monnaie de référence pour les pays qui ont des liens économiques avec l'UE pourrait s'accroître et, par là, les réserves en écus de ces pays augmenteraient également.

10.04.1995


BIBLIOGRAPHIE

Aglietta M. et Deusy-Fournier P. (1995), "Les facteurs de l'internationalisation de monnaies et les modes d'organisa-tion des Systèmes Monétaires Internationaux". Contribution au rapport "Competition between major international currencies and the future role of the single currency" de l'Institut de l'écu, à paraître.

Alogoskoufis G. et Portes R. (1992), "European Monetary Union and International Currencies in a Tripolar World", Cambridge University Press, Cambridge.

Banque des Règlements Internationaux (1990 et 1993), "Survey of Foreign Exchange Market Activity", Bâle.

Bénassy A. . (1995): "Ni change fixe, ni change flexible", La Lettre du CEPII, n° 133.

Bénassy A. et Deusy-Fournier P. (1994), "La concurrence pour le Statut de monnaie internationale depuis 1973", Economie internationale n° 59, 3e trimestre.

Bénassy A., Italianer A. et Pisani-Ferry J. (1993), "Les implications extérieures de l'UEM", Economie et Statistique n°262-263.

Emerson M. et.al. (1990), "One market, One Money", European Economy, N° 44, Octobre.

Frankel J.A. et Wei S.J. (1993), "Trade Blocs and Currency Blocs", dans NBER Working Paper n° 4335.

Goodhart Ch. (1993), "The external Dimension of EMU", dans "Recherches Economiques de Louvain", vol. 59 n°1-2.

Gros D. et Thygesen N. (1992), "EMU and the Global Monetary System", dans "European Monetary Integration - From the European Monetary System to European Monetary Union", Longman, Londres.

Hakkio C.(1993), "The Dollar's International Role", dans "Western Economic Association, Contemporary Policy Issues", Vol. XI, 62-75.

Ilzkovitz F. (1994), "La coordination économique internationale, une renaissance prochaine?", Communication au Congrès des économistes belges de langue française, Louvain-la-Neuve.

Ilzkovitz F. (1995), "Evolution du rôle international des monnaies : émergence d'un système monétaire tripolaire", contribution au rapport "Competition between major international currencies and the future role of the single currency" de l'Institut de l'écu, à paraître.

Kenen P. (1993), "EMU, Exchange rates and the International Monetary System", dans "Recherches Economiques de Louvain", vol. 59, n° 1-2.

Tavlas G. (1991), "On the International Use of Currencies: the Case of the Deutsche Mark", dans "Essays in International Finance", n° 181, Princeton University Press, Princeton.

Tavlas G. et Ozeki Y. (1992), "The Internationalization of Currencies: An Appraisal of the Japanese Yen", dans Occasional Paper n° 90, IMF, Washington.

Thygesen N. (1995), "The implications for the International Monetary system of EMU with the Ecu as the single currency", contribution au rapport "Competition between major international currencies and the future role of the single currency" de l'Institut de l'écu, à paraître.

van de Koolwijk (1994) P., "The international use of main currencies", rapport préparé pour la Direction Générale des Affaires Economiques et Financières.


(1) Chef d'unité à la Direction Générale des Affaires Economiques et Financières de la Commission Européenne, rue de la Loi, 200, 1049 Bruxelles. Maître d'enseignement à l'Université Libre de Bruxelles et chargé de cours à l'ICHEC. Les vues exprimées ici sont celles de l'auteur et n'engagent pas l'institution à laquelle elle appartient.

(2) Il s'agit du commerce mondial corrigé en excluant le commerce intra-communautaire.

(3) La région asiatique comprend le Japon, et les économies dynamiques d'Asie (Corée, Taiwan, Hong Kong, Malaisie, Singapour et Thaïlande).

(4) Cette section est tirée d'une contribution de l'auteur à un rapport "Competition between major international currencies and the future role of single currency" qui a été réalisé sous la présidence de N. Thygesen et à la demande de l'Institut de l'écu et qui devrait paraître dans le courant du 1er semestre 1995 (voir Ilzkovitz (1995)). Le rapport statistique détaillé sur lequel s'appuie cette analyse est disponible auprès de la Commission européenne (voir van de Koolwijk (1994)).

(5) C'est principalement la chute du poids des pays de l'OPEP dans le commerce mondial qui est à l'origine de cette diminution.

(6) Ainsi, en 1992, 40.1% des exportations japonaises sont libellées en yen, contre 46.6% en dollar et seulement 17% des importations japonaises sont libellées en yen et 75% en dollar.

(7) Un ratio supérieur à 1 correspond à une situation où l'usage d'une monnaie est supérieur au poids dans le commerce mondial du pays d'émission de cette monnaie.

(8) La détention de réserves s'explique par la nécessité d'intervenir sur les marchés des changes pour en stabiliser les cours. On admet que la quantité optimale de réserves dépend du volume des transactions de change et on suppose ici que l'UEM réduirait les réserves de la CE dans la même proportion que la part des échanges intra-communautaires dans les échanges totaux.


backHOME CONTACT next