Rôle International de la Monnaie unique

 

J.-F. Rigaudy

 

L'objet de cet article est de fournir des pistes de réflexion sur le rôle que pourrait jouer une monnaie unique européenne (l'ECU) sur la scène monétaire et financière internationale. Les problèmes de transition qui seraient susceptibles d'intervenir avant l'entrée en vigueur de la phase 3 du Traité de Maastricht ne seront pas abordés dans ce texte.

Toutefois, pour ceux que la situation actuelle pourrait rendre exagérément pessimistes, rappelons que l'Europe (ou plutôt le monde occidental puisque les Etats-Unis étaient aussi concernés) est déjà parvenue à mettre en place une unité monétaire commune ainsi que l'avaient suggéré les représentants des 20 pays participant à la conférence de Paris en 1867: l'or, - même si la suggestion de Napoléon  III, qui avait presque été acceptée à cette conférence, d'adopter la pièce de 5 franc or française, le Napoléon, comme monnaie unique, n'a pas été retenue par l'histoire.

Avant de réfléchir sur le rôle international de la monnaie unique, il convient d'examiner un certain nombre de questions préalables, notamment les problèmes liés à la définition de cette monnaie.

Puis, et ce sera la partie la plus importante de l'exposé, de voir quelles seront les fonctions que la monnaie commune européenne pourrait remplir internationalement.

Enfin, à titre de conclusion, nous essaierons de réfléchir sur les conditions nécessaires au développement de l'écu sur cette scène internationale.

 

I. Définition de la monnaie unique

La rareté et la prudence des travaux concernant le rôle international de la monnaie unique s'explique en partie par une difficulté essentielle: Comment étudier avec précision une monnaie dont la zone géographique demeure floue? Le périmètre de l'écu, en effet, ne sera fixé qu'à partir du début de la phase 3 du Traité de Maastricht et pourra être amené à évoluer par la suite. Quelles sont les monnaies qui participeront à cette phase 3 et auxquelles l'écu se substituera alors?

- Pour apprécier la place de l'écu, lorsqu'il deviendra une monnaie de plein exercice, il nous faut tenir compte de l'écu privé actuel.

Certes, il n'y a pas identité totale entre l'écu privé actuel, instrument financier créé par le marché sur le modèle de l'écu public, monnaie panier utilisée par les banques centrales, et l'écu monnaie unique des pays ayant adhéré à l'UEM (Union Economique et Monétaire). Il est tout a fait possible et même probable que les pays participant à l'UEM, tout au moins dans un premier temps, soient moins nombreux que ceux dont la monnaie est incluse dans le panier de l'écu actuel.

Néanmoins on peut penser que la monnaie unique remplacera dans une large mesure l'écu privé actuel: au jour de la création de la monnaie unique, en effet, il y aura, pour un grand nombre de contrats, une continuité nominale entre l'écu panier et l'écu monnaie unique ainsi que la Commission l'a récemment rappelé. Par ailleurs il est peu probable que l'écu privé, instrument financier, continue une vie indépendante alors qu'en dépit de sa création par le marché, ses développements ont été pour une large part, dans le passé, liés au développement de l'UEM. C'est ainsi que le rôle de l'écu privé dans le système monétaire et financier international, en léger retrait au milieu des années 80, s'est fortement développé à la suite de l'Acte unique Européen. De même, ses baisses de régime sont en partie dues aux problèmes que rencontre l'UEM: les difficultés qui ont affecté le marché de l'écu à la suite des crises du SME en 92 et 93, qui se sont traduites par un net rétrécissement des encours, en sont le meilleur exemple.

Or, l'écu privé occupe une place non négligeable dans les transactions financières internationales: A la fin décembre 1993 les avoirs bancaires en écu privé représentaient 222 milliards de dollars soit 5,05% de l'encours des créances bancaires internationales et l'encours d'obligations classiques à taux fixe en écu privé émises sur le marché international était de 81 milliards de dollars soit 4,4% du total. On peut noter par ailleurs un net regain des émissions obligataires en écu privé depuis le début 1994 après l'atonie connue en 1993.

- Pour apprécier le rôle de l'écu futur sur le plan international il nous faut donc sans aucun doute tenir compte de l'écu privé. Quelles sont les autres monnaies qui doivent être prises en considération?

On ignore, en effet, les pays qui participeront initialement à l'UEM et dont les monnaies seront fusionnées pour faire place à l'écu. Dans ces conditions, l'analyse du rôle international de l'écu, ne serait ce que sur le plan statistique, peut paraître quelque peu difficile.

Toutefois nous disposons d'un certain nombre d'éléments. Nous avons déjà mis en évidence la présence de l'écu privé. Par ailleurs nous pouvons être assurés de la participation du deutschemark, car il serait inconcevable que l'Union Economique et Monétaire européenne n'englobe pas l'économie actuellement dominante de la zone. De plus, le Traité de Maastricht a prévu que les économies, dont les monnaies entreront dans la composition de l'écu, devront satisfaire, au préalable, à un certain nombre de critères de convergence. Ceci ne peut qu'être favorable au rôle international de l'écu puisque ce dernier représentera donc des pays qui jouiront d'une situation économique saine (notamment sur le plan de l'inflation et des comptes budgétaires). Par la suite, bien que le périmètre de l'UEM soit à géométrie variable, puisque d'autres pays pourraient le rejoindre progressivement, la valeur externe de l'écu ne devrait pas changer nominalement lors de ces arrivées. Néanmoins, au fur et à mesure de l'entrée de ces nouveaux pays, dont l'apport économique sera par définition de qualité puisqu'ils auront satisfait aux critères de convergence, la valeur intrinsèque de l'écu et par conséquence son rôle devraient se renforcer.

- Enfin, et c'est un point mineur mais qui mérite d'être mentionné, le Traité, n'exclut pas la coexistence entre l'écu et les monnaies communautaires (art. 109-L) pendant un temps indéfini.

Mais il précise que le Conseil prendra les mesures nécessaires à l'introduction rapide de l'écu en tant que monnaie unique. La date de disparition des signes monétaires nationaux n'est donc pas fixée mais elle doit intervenir dans un délai relativement court. En tout état de cause, cette coexistence de l'écu et des monnaies des pays de l'UEM, quelque soit sa durée, ne devrait pas susciter de problèmes quant au rôle international de l'écu: en raison de la fixation irrévocable des parités, il y aura substituabilité parfaite entre l'écu et les monnaies qui entreront dans la composition de cet écu sur le plan international.

Voici donc, la monnaie unique créée. La question essentielle qui se pose est de savoir s'il y aura un effet de synergie qui permettra à l'écu d'occuper sur le plan international un rôle plus important que celui joué actuellement par les monnaies des pays de l'UEM?

 

II. L'écu et les fonctions d'une monnaie internationale

Il existe sur ce sujet une très abondante et très intelligente documentation, notamment les travaux de la Commission européenne et de Mrs. Alogoskoufis et Portes. Intuitivement, la première réaction consiste à dire que la monnaie reflète dans une large mesure l'économie d'un pays. Dès lors, l'écu même s'il n'englobe pas toutes les économies européennes occupera vraisemblablement une place internationale extrêmement importante. Il y a généralement accord sur ce point chez les économistes. D'autant plus que le poids géopolitique de l'Europe devrait se renforcer notablement vis-à-vis de la situation actuelle. Il est permis d'imaginer que les instances présentes G10, G7 seront remplacées par un G3, Amérique, Japon, Europe.

Il s'agirait là d'un système international beaucoup plus symétrique où la Banque Centrale Européenne disposerait vraisemblablement d'un pouvoir de négociation nettement supérieur à celui dont jouissent actuellement les banques centrales européennes, qui sont souvent cantonnées à une position relativement "suiviste" dans les négociations internationales.

Il convient d'analyser cette position internationale de l'écu au regard du schéma classique des trois fonctions de la monnaie: la fonction d'unité de compte, la fonction de moyen de paiement et la fonction de réserve de valeur.
 

1  La fonction d'unité de compte a un rapport étroit avec les transactions commerciales

Le problème posé est celui des monnaies de facturation. Plus les pays sont économiquement puissants, plus ils tendent à facturer dans leur propre monnaie, ce qui permet à leurs exportateurs et à leurs importateurs d'être plus compétitifs car ils n'ont pas besoin de couvrir de risque de change. En fait la répartition internationale des monnaies de facturation ne correspond pas à la part des pays dans le commerce mondial. Le dollar américain tient une place prépondérante au détriment de la plupart des autres devises et la seule monnaie pour laquelle on constate une correspondance correcte est le mark allemand. Cette position dominante de la monnaie américaine est certainement due au fait que le pétrole et la plupart des matières premières sont libellées en dollar. Mais cette domination ne se limite pas au secteur des produits de base puisqu'il y a une part importante des exportations des pays européens et surtout du Japon qui est exprimée en dollars. Cela est sans doute lié au fait que l'économie américaine a joué un rôle de leader dans la production d'un certain nombre de produits finis et semi-finis.

Sachant que le commerce international est caractérisé par des phénomènes de forte inertie, que peut-on attendre de l'émergence d'une monnaie européenne commune sur le plan des monnaies de facturation?

La Communauté, qu'elle soit à 6, 9, 12 voire 16 deviendra sans aucun doute le premier exportateur et le premier importateur du monde. Elle sera donc en mesure d'imposer sa monnaie à ses clients et ses fournisseurs. Les pays qui seront les partenaires commerciaux privilégiés de l'Europe auront certainement tendance à choisir l'écu: dans cette optique, on peut citer comme premiers candidats les pays de l'AELE, les pays de l'est et du pourtour de la Méditerranée et de l'Afrique (notamment les pays qui font actuellement partie de la zone franc).

On devrait donc assister à une montée en puissance de l'écu comme monnaie de facturation. La Communauté avait d'ailleurs chiffré ce glissement du dollar à l'écu à environ 10% du commerce extérieur de la Communauté. Ceci étant dit, dans quelle mesure l'écu pourra-t-il concurrencer rapidement le dollar dans la facturation des produits de base? Cette hypothèse est plus improbable mais pas complètement inimaginable. On peut penser que s'agissant de certains produits pour lesquels la Communauté est un intervenant majeur du marché international (par exemple le gaz), l'écu puisse jouer un rôle plus important. Mais surtout, si l'écu devient une monnaie plus stable que ses concurrents, les groupes de producteurs pourraient avoir intérêt à changer de monnaie de facturation. Mais cela dépendra aussi de l'aptitude de l'écu à remplacer le dollar comme moyen de paiement universel.
 

2  La fonction de moyen de paiement est particulièrement importante sur le plan international, où les mouvements de capitaux sont plus de trente fois supérieur au total du commerce mondial.

Pour apprécier le rôle international d'une monnaie, nous disposons de deux types de statistiques: d'une part les enquêtes de change auxquelles se livrent les banques centrales et d'autre part, le recensement des créances bancaires internationales en devises effectuées par la BRI. Que nous disent ces statistiques?

- Le dollar est une monnaie prédominante en léger déclin. En ce qui concerne le change, le dollar intervient en 1992 pour 83% des opérations contre 90% en 1989 et 96% en 1986. Sur les euromarchés sa domination est moins marquée mais il représente néanmoins 50% des encours à la fin décembre 1993.

- Le yen occupe une place internationale relativement stable, aux alentours de 25% (27% en 1989, 24% en 1992) sur les opérations de change, avec toutefois un repli notable sur les euromarchés (7.2% des encours fin décembre 1993) en liaison avec les problèmes récents du système bancaire nippon.

- Depuis quelques années, on note un renforcement des monnaies européennes et essentiellement du deutschemark qui joue de plus en plus le rôle de monnaie véhiculaire en Europe (DEM 38% en 1992 contre 27% en 1989 des opérations de change).

Que peut-il se passer lors de la création d'une monnaie unique en Europe sur cette scène internationale?

Paradoxalement, à court terme, on devrait assister à une montée en puissance relative du dollar. Du jour au lendemain, en effet, toutes les transactions précédemment internationales entre pays de la Communauté seront deviendront des transactions nationales internes. Le rôle de monnaie véhiculaire, tenu par certaines monnaies européennes, devrait fortement s'atténuer et les statistiques de transactions internationales enregistreront une baisse marquée. De même, sur les euromarchés, une forte décroissance du rôle des monnaies européennes, devrait intervenir, une grande partie des financements se faisant désormais à travers un marché interne élargi.

En revanche, à moyen terme, on devrait certainement assister à une montée en puissance de l'écu, pour un nombre de raisons très simples; la première étant qu'il y aura moins de monnaies sur la scène internationale. L'utilité d'une monnaie véhiculaire (rôle généralement reconnu à la devise américaine) parait moins évidente dans un monde où il n'existera plus que trois grandes monnaies, le dollar, le yen et l'écu. De plus l'écu présentera de nombreux avantages: ce sera la monnaie d'une zone très internationalisée tant par son commerce que par ses activités financières, les places financières européennes concentrant déjà une grande partie des opérations de change et de placements sur les euromarchés. En outre, cette zone représentera un marché très large et particulièrement profond en raison de son ouverture sur l'extérieur.

Dans quelle mesure l'écu pourra-t-il jouer un rôle de véritable alternative au dollar, et pas seulement avec les partenaires traditionnels précédemment cités, mais aussi avec d'autres pays? On peut très bien imaginer que d'autres zones économiques comme l'Asie du sud-est, soient intéressées par l'usage de l'écu.

En fait, le rôle international de l'écu dépendra dans une large mesure du dynamisme de la zone européenne vis-à-vis de ses partenaires internationaux, et donc fortement de la politique commerciale extérieure adoptée par la Communauté dans les prochaines années. En tout état de cause, comme la plupart des études le soulignent, l'inertie du système monétaire international est forte. Même soutenu par une forte expansion commerciale, il faudra du temps pour que l'écu s'impose comme monnaie internationale à part entière, comme cela avait été le cas lors du remplacement progressif de la livre britannique par le dollar.

Cela dépendra aussi de savoir dans quelle mesure l'écu aura acquis un rôle de réserve de valeur.
 

3  Ce rôle de réserve de valeur est double: il peut en effet s'exercer à la fois pour le secteur public (réserves officielles de change) et pour le secteur privé (actif de portefeuille).

- En ce qui concerne les réserves officielles de change, la situation actuelle est quasi identique à celles des monnaies moyen de paiement: le dollar constitue encore la part la plus importante des réserves en devises (60% en décembre 1993) encore qu'il enregistre une nette diminution au profit du yen (10%) et des monnaies européennes (27%). Au moment de la transition vers la monnaie commune, on devrait enregistrer une nette réduction des avoirs en monnaies européennes dans le total mondial des réserves de change car la Banque Centrale de la Communauté n'aura nul besoin, à l'inverse des banques centrales européennes d'aujourd'hui, de détenir des avoirs européens (notamment des deutschemarks). De plus, la Banque Centrale Européenne détiendra vraisemblablement un montant de réserves inférieur à la somme des réserves européennes à l'heure actuelle, quoique, compte tenu de la volatilité des réserves de change et de l'ignorance dans laquelle nous sommes concernant la politique de change qui sera adoptée par le SEBC (Système Européen de Banque Centrale), il soit difficile de chiffrer cet écart.

Mais dans l'autre sens, la part de l'écu dans les réserves officielles des autres pays, et plus particulièrement les pays européens n'appartenant pas encore à l'UEM, devrait croître de façon très substantielle. Ce mouvement sera d'autant plus prononcé que l'écu occupera une place importante dans les transactions commerciales internationales.

- En ce qui concerne le secteur privé, la situation actuelle est caractérisée par une domination un peu moins nette du dollar qui représentait fin 1993 45,5% de l'encours des titres domestiques et euro pour 13 monnaies (le Japon étant à 17,5% et l'Europe à 33,4%). Cela est dû à la forte diversification des monnaies sur les émissions de titres internationaux qui entraîne un léger affaiblissement du dollar, atténué néanmoins par le très fort pouvoir d'attraction du marché domestique américain sur les investisseurs étrangers, dû en grande partie à sa liquidité et à sa sophistication.

Deux effets contraires devraient intervenir lors de la mise en place d'une monnaie commune: d'une part, un fort attrait de l'écu pour les investisseurs puisqu'il représentera la première puissance économique mondiale, cette attraction créant un surcroît d'investissements, essentiellement financiers, à destination de l'Europe. D'un autre coté, on pourrait enregistrer des dégagements sur l'écu, de la part d'investisseurs européens qui désireraient diversifier leurs actifs.

Les études de la Commission Européenne concluent que ces deux effets se compensent à peu près, et qu'au total, seul un mouvement limité (5%) en faveur de l'écu et au détriment du dollar devrait intervenir.

A mon sens, ce mouvement pourrait être beaucoup plus important. On a vu en 1991 et début 1992 quelle croissance très rapide le marché de l'écu a connu lorsque la construction européenne était en phase favorable, cette croissance reflétant en partie l'intérêt du reste du monde, notamment asiatique, pour les développements européens. Cette expérience montre que si l'UEM se met en place comme prévu, la monnaie européenne devrait connaître un très fort succès auprès des investisseurs étrangers. Cette croissance pourrait, de plus, bénéficier du vaste mouvement de diversification en direction des actifs internationaux constaté récemment aux Etats Unis, qui va vraisemblablement s'accentuer au cours des prochaines années.

Au total l'écu devrait après un certain temps, car il y a de grands phénomènes d'inertie, remplir les trois fonctions classiques d'une monnaie sur la scène internationale. Mais l'ampleur de son rôle dépendra de nombreuses conditions, dont quelques unes vont être présentées de façon non-exhaustive, en guise de conclusion.

 

III. Conclusions: quelques CONDITIONS au développement de l'écu sur la scène internationale

L'internationalisation de l'écu dépendra, tout d'abord, de l'attitude de la Communauté Européenne vis-à-vis de l'extérieur: si la conception d'une Europe repliée sur elle même, à l'écart des grands courants commerciaux, prévaut, l'écu demeurera une monnaie régionale; à l'inverse, si l'Europe développe ses relations commerciales et financières avec le reste du monde, l'écu ne pourra qu'en bénéficier.

  La seconde réside dans la volonté des européens d'internationaliser l'écu. Il y aura, de toute façon, une certaine internationalisation de fait, compte tenu de la présence importante de l'Europe dans les relations monétaires et financières internationales. Ainsi certaines monnaies comme le yen ou le deutschemark, par exemple, ont dans un premier temps plus subi leur internationalisation qu'elles ne l'ont voulue. Pour le reste, les européens peuvent adopter des stratégies différentes qui vont d'une attitude passive à l'encouragement systématique du rôle international de l'écu. Avant de décider sur ce point, il serait bon de poursuivre et d'approfondir les recherches déjà engagées sur les divers coûts et avantages pour une économie de disposer d'une monnaie internationale.

  Le développement des transactions internationales en écu est aussi conditionné par la mise en place de systèmes de paiement bien adaptés. Il s'agit là d'un point très important sur lequel les banques centrales réfléchissent beaucoup à l'heure actuelle, notamment dans le cadre de l'Institut Monétaire Européen et à la BRI. La tache est de grande ampleur puisqu'il faudra non seulement réunir les systèmes de paiement nationaux mais aussi assurer au nouveau système global un maximum de sécurité des transactions et en réduire les différents risques (risques de crédit, du non-paiement ...).

  Plus généralement, pour favoriser l'internationalisation de sa monnaie commune, l'Europe devra encourager un développement actif de ses marchés financiers. Actuellement, par exemple, les Etats-Unis disposent d'un avantage incontestable grâce à un marché financier d'une taille considérable et à une avance substantielle dans de nombreux domaines, comme par exemple ce que l'on regroupe sous le terme générique de nouveaux produits financiers.

Certes l'Europe parait bien armée, ses places financières sont importantes et bien gérées, mais elle ne doit en aucun cas relâcher son effort. Dans cette optique il serait dommage que la place de Londres, qui joue notamment un rôle prépondérant en matière d'opérations de change, ne soit pas incluse dans le périmètre de l'UEM.

  L'Europe devra avoir un bon "policy mix". A priori, le Traité y a pourvu puisque l'objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix et puisque les politiques budgétaires nationales auront fait preuve de leur orthodoxie en permettant aux pays de satisfaire aux critères de convergence.

  A plus long terme, il faut aussi envisager une condition géopolitique. Pour l'heure, le dollar continue fréquemment de jouer le rôle de monnaie refuge en raison, entre autres, des incertitudes qui pèsent sur le devenir de l'Europe de l'est et des nouvelles Républiques de l'ancienne URSS. Nul doute que le statut de l'écu sur la scène internationale dépendra pour une large part de l'émergence de l'Europe des 12 ou des 16 comme entité politique unie dans les relations internationales et de son l'aptitude à aider la transition de l'est de l'Europe vers la démocratie et l'économie de marché.
 

20-06-1994