Administrateur à la Direction Générale des Affaires Economiques et Financières à la Commission des Communautés Européennes. Les opinions exprimées dans cet article n'engagent que leur auteur et non l'institution à laquelle il appartient.
 
 
 

Le 26 octobre 1989 s'est ouvert un marché d'" Interest Rate Futures " en écu sur le " London International Financial Futures Exchanges " (LIFFE).

Le but du présent article est tout d'abord de rappeler brièvement les éléments essentiels du fonctionnement d'un marché d'" Interest Rate Futures ", puis de souligner en quoi le développement d'un tel marché en écu peut contribuer au développement global de l'utilisation de l'écu sur les marchés financiers ¹, et enfin d'examiner les premières semaines de fonctionnement du marché en écu.
 

1. RAPPEL DES PRINCIPES DE BASE

But des " Interest Rates Futures " (IRF)

Un emprunteur qui s'est endetté à un taux d'intérêt variable (par exemple, ajusté trimestriellement sur la base du Libor à 3 mois) pourrait souhaiter se protéger contre une possible hausse des taux d'intérêt qui alourdirait le poids de sa dette lors d'une ou plusieurs périodes futures de renouvellement de taux d'intérêt. Il pourra, en utilisant les IRF, se couvrir contre une augmentation de ce coût.

A l'inverse, un prêteur qui a octroyé un crédit à taux d'intérêt variable pourra, lui aussi, en ayant recours aux IRF, se protéger contre une baisse des taux d'intérêt qu'il redoute.
 

Définition

On peut définir un contrat d'IRF comme

- l'engagement de payer, dans le chef du vendeur du contrat,
- la certitude de recevoir, dans le chef de l'acheteur, une somme représentant un taux d'intérêt, déterminé le jour de la conclusion du contrat,
- portant sur une période future prédéterminée
- calculé sur un capital de référence fictif.

Le contrat à une certaine valeur ² dans le marché et cette valeur fluctue en fonction de l'évolution des taux d'intérêt après la conclusion du contrat et avant la date d'échéance de ce contrat (c'est-à-dire le début de la période d'intérêt). Ce contrat devra être retourné (cela signifie qu'une vente sera nécessairement suivie d'un achat, et inversement) avant sa date d'échéance. La plus-value (ou la moins-value) réalisée lors de cette double opération achat-vente représentera exactement la différence d'intérêt qui résultera de l'évolution du taux d'intérêt effectif par rapport au taux fixe du contrat.

Puisqu'un contrat IRF est, par définition, " retourné " avant son échéance, il n'y aura, dans le cadre de ce contrat, ni versement de capital ni versement d'intérêts. Seule la différence entre le prix d'achat et le prix de vente est perçue et c'est elle qui représente la différence entre le taux d'intérêt du contrat et celui du marché pour la période couverte.
 

Exemple d'un prêteur à taux flottants

Soit un prêteur à taux flottants qui souhaite se protéger contre une baisse des taux d'intérêt. Il achète un contrat IRF, ce qui lui donne l'assurance de recevoir un taux d'intérêt d'ores et déjà fixé, portant sur une période future prédéterminée. Il revendra ce contrat à un prix plus élevé que son prix d'achat si les taux du marché baissent après la conclusion du contrat et avant le début de la nouvelle période d'intérêt. Seule la différence entre le prix d'achat et le prix de vente est payée. Elle compense exactement la baisse de revenu provoquée par la baisse des taux d'intérêt du crédit.
 

Exemple d'un emprunteur à taux flottants

Soit un emprunteur à taux flottants qui souhaite se protéger contre une hausse des taux d'intérêt. Il peut vendre un contrat IRF (qu'il ne possède pas encore, mais il devra l'acheter avant le début de la nouvelle période d'intérêt). Si les taux du marché ont augmenté, ce contrat pourra être acheté dans le marché à un prix plus bas que le prix auquel la vente a été conclue. L'emprunteur n'évitera pas la hausse des taux du marché, mais ce surcoût sera exactement compensé par la plus-value réalisée par l'opération vente-achat du contrat IRF.
 

Coût de ces opérations

Tout achat d'un contrat doit être compensé par une vente et inversement. A titre indicatif et toutes autres choses restant égales, les opérations achat-vente coûtent entre 1 point de base (100 écus) et 3 points de base (300 écus) pour un montant de 1 mio d'écus.
 

Système de cotation

Conventionnellement, la cotation des contrats est 100.0 moins le taux d'intérêt du contrat. Un contrat portant sur un taux de 9% sera donc coté 91.0. Si le taux d'intérêt du marché varie de 1%, cela entraîne pour les parties contractantes une modification d'intérêt de :

3 mois

Ecus 1 million x 1% x --------- = 2.500 écus.

12 mois

Or, une modification de 1% des taux d'intérêt entraîne une modification de 1 point dans les cotations du marché. Donc, une modification de 1 point (par ex. 91.0 à 92.0) des cotations du marché représente 2 500 écus.

Les teneurs de marchés ³ cotent sans interruption les contrats à l'achat et à la vente.
 

II. LIEN AVEC LES AUTRES MARCHES

Pourquoi des Interest Rates Futures en écu ?

Il va de soi que l'utilisation des Interest Rates Futures, en quelque devise que ce soit, est d'autant plus importante que l'instabilité des taux d'intérêt est soit réelle, soit attendue par les opérateurs.

Caractéristiques du contrat LIFFE en écu

* montant standard : écu 1 million
* mois d'échéance : mars, juin, septembre, décembre
* dernier jour de cotation - deux jours avant le 3ème mercredi du mois d'échéance
* cotation : 100 moins le taux d'intérêt
* variation minimale du prix - 0.01, soit 25 écus
* taux d'intérêt de référence : écu libor à 3 mois

Mathématiquement, les taux d'intérêt de l'écu tendent à modérer l'évolution des taux d'intérêt des devises qui le composent. Cependant, dans une période où les taux d'intérêt de toutes les devises présentent ensemble des mouvements très marqués tantôt à la baisse, tantôt à la hausse, le caractère composite des taux d'intérêt de l'écu n'empêchera pas que ceux-ci soient aussi caractérisés par une variabilité importante.

A cet égard, la création d'un marché des IRF en écu est donc justifiée. En outre, si on s'est efforcé de présenter ici les IRF comme un outil de couverture du risque d'intérêt, il n'est pas exclu qu'un nombre important d'opérateurs l'utilisent comme un moyen de spéculation.
 

Le marché des crédits

Les deux exemples élémentaires précédents montrent comment le marché des IRF peut être utilisé par un emprunteur comme par un prêteur pour se protéger d'une évolution défavorable des taux d'intérêt. On peut donc raisonnablement penser que la création, grâce au marché des IRF, d'un nouveau mode de couverture des risques-crédits à court terme en écu est de nature à favoriser le développement du marché même des crédits en écu. Le nouvel instrument est d'autant plus utile que le marché des crédits en écu est essentiellement constitué de crédits à taux flottants : en effet, le caractère limité des ressources stables des banques en écu n'a pas encore permis un développement substantiel des crédits à taux fixe en écu.

A fin juin 1989, le montant total des engagements extérieurs en écu du secteur bancaire s'élevait à 114,1 milliards d'écus. Il faut toutefois tenir compte également des nombreux crédits dont l'utilisation à court terme est autorisée sous forme de produits divers et en plusieurs devises parmi lesquelles l'écu.
 

Le marché des swaps de taux d'intérêt et de devises

Un opérateur ayant swappé une émission à taux fixe contre une dette à taux flottant devra dorénavant payer un taux d'intérêt flottant contre lequel il recevra des paiements d'intérêt à taux fixe. Si, à un moment donné, il souhaite se protéger contre une éventuelle hausse des taux, il devra vendre un contrat " future ". Si les taux montent effectivement, il paiera certes plus dans le contexte du swap, mais par l'achat de son contrat " future ", il réalisera une plus-value qui compensera la perte réalisée par ailleurs.

S'il n'est pas possible de dire avec exactitude combien d'émissions d'euro-obligations en écu ont été swappées contre une dette en écu à taux flottant, on sait cependant que plus de 80% des émissions en écu de ces toutes dernières années ont été swappées.

Le montant en jeu n'est pas négligeable puisque, par exemple, pendant l'année 1989, les émissions d'euroobligations en écu ont atteint le montant de 11,3 milliards d'écus.
 

Les " future rate agreements (FRA) "

On suppose qu'un opérateur Y ait convenu avec un opérateur X de lui emprunter un montant donné d'écus pendant 3 mois à une date fixée, au taux de 9% .

Si une baisse des taux commence à se manifester, l'opérateur Y pourra en bénéficier en achetant immédiatement un " future " en écu. En effet, la poursuite de la baisse des taux permettra à l'opérateur Y de vendre sur le marché son contrat " future " à un prix supérieur au prix d'achat fixé, réalisant ainsi une plus-value qui compensera le fait qu'il s'est engagé à l'égard de l'opérateur X à lui emprunter le montant à 9% .
 

III. COMPORTEMENT DU MARCHE PENDANT LES PREMIERES SEMAINES DE COTATION

L'activité des premières semaines de cotation peut être synthétisée par les deux séries statistiques reprises dans le graphique ci-après

- les flux journaliers de contrats engagés (volume quotidien);
- les stocks de contrats ouverts (open interest).

Les flux de contrats signés ont enregistré une moyenne de quelque 450 contrats par jour pendant les premières semaines de cotation, avec des variations parfois importantes autour de cette moyenne, ce qui n'est pas étonnant compte tenu du type de marché, dont il s'agit. Au cours du mois de décembre, le marché a inévitablement été marqué par le ralentissement général de l'activité qui caractérise traditionnellement cette période de l'année.

Bien que le niveau moyen atteint puisse être considéré comme satisfaisant pour un marché qui n'est encore qu'à ses débuts, on peut souhaiter qu'il s'élève progressivement dans la phase de maturité du marché, voire qu'il atteigne le double de ce qu'il est actuellement.

Le stock de contrats ouverts est, somme toute, assez constant autour du niveau de 1000 contrats depuis l'ouverture du marché.
 

CONCLUSION

Le marché des " futures " de taux d'intérêt en écu constitue un développement important dans le domaine de l'utilisation de l'écu. En effet, il s'agit là d'un marché liquide, dont les montants sont théoriquement illimités, qui autorise une gestion à court terme active des passifs comme des actifs en écu de tout agent économique de taille substantielle. Plus spécifiquement, il vient en appui direct du marché des crédits, des swaps et des FRA notamment, qu'il contribue à activer considérablement puisqu'il représente un instrument de couverture intéressant. Comme le caractère actif de ces marchés est lui-même une condition nécessaire (bien que non suffisante) au développement de l'usage commercial de l'écu, on comprend l'intérêt que soulève l'initiative du LIFFE dans le monde des observateurs et des utilisateurs de l'écu.

(2) Voir plus loin le système de cotation.

(3) Les teneurs du marché d'" Interest Rate Future " en écu sont pour l'instant : Générale de Banque, Kredietbank, Instituto Bancario San Paolo di Torino.